華泰證券表示
，2016-2020年及2021年的兩輪供給側優化，分別經歷了需求上行與下行的不同產業周期 ，積累了豐富的經驗
，為當前反內卷政策的制定與執行奠定了良好基礎。我們認為，在國內鋼鐵行業自發性減產的推動下 ，行業景氣已于2024年第三季度觸底；若反內卷政策能推動粗鋼減產
，或將錦上添花，進一步助力行業利潤修復 。回顧2021年需求下行周期中供給側優化對鋼鐵板塊的驅動路徑 ，本輪反內卷同樣處于需求下行周期
，板塊行情或也將經歷政策預期交易與基本面實質改善兩個階段；25H1主要交易政策預期，靜待減產落地
。此外參考日本鋼鐵發展歷程 ，中國鋼鐵行業的調整或是持久戰。

　　華泰 | 鋼鐵：預期過后
，靜待鋼鐵反內卷政策落地

　　鋼鐵行業的反內卷依然值得期待

　　2016-2020年及2021年的兩輪供給側優化，分別經歷了需求上行與下行的不同產業周期 ，積累了豐富的經驗，為當前反內卷政策的制定與執行奠定了良好基礎 。我們認為
，在國內鋼鐵行業自發性減產的推動下，行業景氣已于2024年第三季度觸底；若反內卷政策能推動粗鋼減產 ，或將錦上添花
，進一步助力行業利潤修復
。回顧2021年需求下行周期中供給側優化對鋼鐵板塊的驅動路徑，本輪反內卷同樣處于需求下行周期 ，板塊行情或也將經歷政策預期交易與基本面實質改善兩個階段；25H1主要交易政策預期
，靜待減產落地。此外參考日本鋼鐵發展歷程，中國鋼鐵行業的調整或是持久戰 。

　　核心觀點

　　鋼鐵行業反內卷具備成熟的歷史經驗可借鑒 ，利于政策制定和執行

　　據華泰金屬《鋼鐵供給側優化重啟的推演》（25-3-4）
，鋼鐵行業經歷了2016-2020年和2021年兩輪供給側優化；前者旨在修正鋼鐵行業供給嚴重過剩格局，后者則源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價格
。政策實施后 ，行業利潤改善明顯
，但景氣持續性出現分化。“需求走勢以及政策執行是否連貫
”是決定景氣持續性的關鍵 。2016-2020年粗鋼表需處上行周期且政策連貫性強，5年期間粗鋼噸利潤維持在234-434元的高位水平
。2021年“雙碳減產”但恰逢表需走弱 ，減產政策缺乏持續性，景氣改善曇花一現。兩輪供給側政策經歷了不同經濟周期
，豐富的經驗利于反內卷政策制定和執行 。

　　鋼鐵行業景氣在24Q3探明市場底，反內卷的迫切性有所緩解

　　進入2025年 ，我們認為反內卷的短期迫切性和長期戰略性進入博弈階段；2024Q3至2025H1行業景氣通過自發性減產得以改善
，降低了反內卷的短期迫切性；未來相關政策若落地或更多取決于政府對于鋼鐵行業反內卷的戰略性定位。2024Q3期間247家重點鋼企近乎全部虧損，隨后觸發行業自發減產 ，推動行業景氣進入修復通道
。反內卷政策若落地觸發粗鋼減產
，或將錦上添花進一步改善行業利潤。

　　反內卷行情或經歷交易政策預期和執行后基本面改善兩個階段

　　2020年12月至2021年3月，發改委
、工信部等3次針對鋼鐵限產發聲 ，市場對限產政策預期加強
，推動2021H1鋼鐵第一波行情；此后由于鋼價上漲過快，5月中旬國常會發聲調控 ，股票、商品價格開始回落；2021年7月限產政策逐步落地
，股票 、商品迎來年內第二波行情 。2021年9月原材料過快上漲侵蝕鋼鐵盈利，以及限產對產量影響面擴大進而影響鋼企業績 ，股票價格出現回落
。2025年1-7月鋼鐵板塊上漲主要以交易反內卷政策預期為主，尚未進入實質執行階段；我們認為反內卷預期導致焦煤和鐵礦價格的大幅上漲
，再次侵蝕了鋼鐵利潤，或將倒逼鋼廠反內卷進入執行階段。

　　參考日本鋼鐵發展歷程 ，中國鋼鐵行業的調整優化或是持久戰

　　回顧歷史
，日本鋼鐵行業的調整優化歷經約30年；中國鋼鐵行業供給側改革始于2015年，需求下行始于2021年 ，中國鋼鐵行業調整優化過程或是持久戰 。此外
，日本鋼鐵行業進入成熟期后，普鋼與特鋼企業的表現呈現分化
。其中 ，普鋼公司完成了從成長股向價值藍籌的轉變
，而特鋼公司則仍保持了一定的成長屬性；普鋼企業PE/PB估值中樞下移，股息率逐漸成為其估值核心錨點；特鋼企業的估值則未出現顯著下行 ，其PETTM中樞仍能維持在10-15倍水平。

　　風險提示：國內需求下滑
，或者海外針對鋼材反傾銷加劇導致出口受阻 。上游原料因為供給擾動而上漲，侵蝕鋼鐵利潤
。

（文章來源：界面新聞）