華泰證券研報表示 ，短期關稅豁免期延長和聯儲降息預期下風險偏好有望延續改善
，中期行情或逐步轉向基本面驅動，盡管半年報全A非金融業績增速小幅回落 ，但宏觀和中觀數據顯示景氣回升。全A估值分化系數升至高位，TMT成交額占比突破40%
，下半周板塊調整反映短期快速上漲后資金有高低切換需求，歷史上強產業趨勢行情中成交額占比中樞往往上臺階 ，9月產業催化密集下科技或仍有表現 。配置上
，繼續在AI鏈、醫藥 、反內卷
、軍工等強勢方向內部高切低，并左側布局受益于人民幣升值、估值和籌碼處于相對低位的消費 、非銀、電新等
。

　　華泰 | A股策略：科技板塊擁擠度上升后的應對

　　上周市場高位震蕩 ，投資者分歧加大
，我們認為：1）短期關稅豁免期延長和聯儲降息預期下風險偏好有望延續改善，中期行情或逐步轉向基本面驅動 ，盡管中報全A非金融業績增速小幅回落
，但宏觀和中觀數據顯示景氣回升；2）全A估值分化系數升至高位，TMT成交額占比突破40% ，下半周板塊調整反映短期快速上漲后資金有高低切換需求
，歷史上強產業趨勢行情中成交額占比中樞往往上臺階，9月產業催化密集下科技或仍有表現。配置上 ，繼續在AI鏈
、醫藥、反內卷 、軍工等強勢方向內部高切低，并左側布局受益于人民幣升值
、估值和籌碼處于相對低位的消費、非銀 、電新等 。

　　核心觀點

　　估值分化系數升至高位
，科技板塊擁擠度尚不極致但有高低切換需求

　　截至上周，全A估值分化系數升至30.4% ，突破2010年以來均值上方1x標準差
，僅次于2020~2021年核心資產行情水平，TMT板塊成交額占比突破40% ，結構性行情短期演繹較充分。復盤來看
，高擁擠度作為見頂信號的勝率一般，且強產業趨勢行情中成交額占比中樞往往上臺階 ，當前TMT成交額占比距離2023年ChatGPT行情
、年初DeepSeek行情高點仍有距離
，9月產品發布及行業展會較多，科技行情難言見頂 ，但有高低切換需求
。二級行業層面
，元件、半導體 、消費電子
、通信設備等上游算力和基礎設施擁擠度較高，軟件、游戲等下游應用擁擠度較低。

　　中報全A非金融業績增速小幅回落 ，TMT和中游相對占優

　　25Q2全A非金融營收季累同比-0.4%，歸母凈利潤季累同比+2.3%
，均較25Q1（分別為-0.3% 、+4.2%）小幅回落，符合此前我們中觀景氣模型的指引；積極因素在于 ，全A非金融ROE下行斜率放緩
，仍受固定資產周轉率拖累，但隨著反內卷成效逐步顯現 ，Q4有望出現本輪非金融ROE拐點 。結構上
，初步來看，TMT和中游相對占優 ，部分資源品和消費品困境反轉：板塊層面
，TMT和中游利潤占比抬升，TMT
、中游材料、中游制造收入和凈利潤增速居前；一級行業層面 ，電子 、軍工、計算機
、農業、家電收入增速居前
，農業 、鋼鐵
、地產、傳媒 、有色凈利潤增速居前
。

　　宏觀和中觀數據顯示高頻景氣回升，AI鏈
、反內卷是主要線索

　　宏觀層面 ，7月工業企業盈利同比降幅收窄，此外季調后利潤率回升、應收周轉天數下降
，體現反內卷政策成效初現；8月PMI亦顯示生產和價格指標邊際改善。中觀層面，我們的景氣模型顯示 ，全行業 、全部非金融行業景氣指數連續3個月回升
，景氣改善的行業逐漸聚集：1）AI產業周期驅動下的通信設備
、存儲、軟件 、游戲等；2）反內卷政策受益的煤炭
、工業金屬、小金屬 、能源金屬、部分化工品（純堿/氯堿/化纖/農化）
、鋼鐵、電池等；3）獨立景氣周期驅動的通用設備 、航空裝備
、醫藥、美護 、證券
、保險；4）工程機械、大眾消費品等部分順周期品種景氣亦有企穩回升跡象 。

　　配置建議：強勢方向內部高切低，左側布局相對低位的消費 、非銀等

　　短期來看 ，關稅豁免期延長
、人民幣匯率創年內新高、9月聯儲降息預期等對風險偏好形成支撐
，交易擁擠度壓力可能通過高切低的形式消化；中期來看，中報非金融ROE有企穩跡象 ，Q4有望出現拐點
，行情或逐步轉向基本面驅動
。配置上：1）繼續在AI鏈 、醫藥
、反內卷、軍工等強勢方向內部高切低，PEG視角下當前創新藥/CXO 、AI應用、港股互聯網等具備性價比；2）中報業績披露后盈利視角切換 ，左側布局受益于人民幣升值
、基本面有改善預期、估值和籌碼處于相對低位的消費 、非銀
、電新等。

　　風險提示：股市流動性低于預期；內外基本面下行風險超預期 。

（文章來源：人民財訊）