中信證券研報表示，美聯儲2025年7月議息會議維持政策利率不變 ，符合市場預期 。鮑威爾發言未透露出太多9月利率調整的前景
。

　　本次記者會最值得關注的是美聯儲對關稅通脹的判斷再次發生變化
，“關稅通脹是一次性的”是鮑威爾當前認為的合理的基準情形。在“關稅通脹是一次性的 ”假設疊加美國經濟增長弱于去年的情況下，“適度限制性的
”利率政策應當減少限制性 。

　　中信證券維持此前觀點 ，預計美聯儲將在9月的議息會議上再度降息。

　　海外研究｜美聯儲對關稅通脹態度再轉彎（2025年7月）

　　美聯儲2025年7月議息會議維持政策利率不變，符合市場預期
。鮑威爾發言未透露出太多9月利率調整的前景。本次記者會最值得關注的是美聯儲對關稅通脹的判斷再次發生變化
，“關稅通脹是一次性的”是鮑威爾當前認為的合理的基準情形 。我們認為，在“關稅通脹是一次性的 ”假設疊加美國經濟增長弱于去年的情況下 ，“適度限制性的”利率政策應當減少限制性
。我們維持此前觀點
，預計美聯儲將在9月的議息會議上再度降息。市場方面，短期來看 ，美國貨幣政策和發債計劃均基本符合預期
，預計美債利率窄幅波動 。美股方面，更多反映Q2財報季業績情況 ，宏觀因素影響相對較弱
。美元方面
，美歐和美日關稅協議落地后，美元指數快速上行 ，預計短期將試探100這一關鍵點位
，短期仍有沖高風險。

　　▍2025年7月美聯儲議息會議聲明要點：

　　1）利率工具方面，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間維持4.25-4.5%不變 ，符合市場預期 。理事鮑曼和沃勒表示反對，二人支持降息25bps
，理事Kugler缺席未投票
。

　　2）資產負債表方面，委員會維持縮表節奏不變 ，美國國債每月贖回上限為50億美元、機構債務和MBS每月贖回上限為350億美元。

　　3）經濟前景方面
，盡管凈出口波動繼續影響數據，但近期指標顯示 ，上半年美國經濟活動增長有所放緩 。失業率保持在低位
，勞動力市場狀況依然穩健
。通脹率仍然略高。委員會力求在長期內實現就業最大化，并將通脹率保持在2%左右 。經濟前景的不確定性依然高。委員會正密切關注其雙重使命可能帶來的風險
。

　　▍2025年7月美聯儲議息會議聲明相對前次會議的變化不大：

　　將“經濟活動持續穩健擴張
”改為“上半年經濟活動增長有所放緩” ，將“經濟前景的不確定性有所減弱 ”改為“經濟前景的不確定性依然高。
”

　　▍鮑威爾發言未透露出太多9月利率調整的前景
，表示就業符合目標 、通脹仍高于目標 。

　　不確定性方面，美聯儲主席鮑威爾表示不確定性較上一次會議沒有更進一步下降 ，因此在聲明中做了修改
。經濟增長方面
，鮑威爾表示上半年美國經濟增長有所下滑，PDFP（Real final sales to private domestic purchasers ，核心內需）從Q1的1.9%下滑至Q2的1.2%，但經濟增長并不是美聯儲的雙重職責之一
，就業市場整體來看依舊平衡，并未明顯走弱 ，表示當前最大就業目標滿足（但他表示關注就業市場的下行風險）。通脹方面
，鮑威爾表示當前通脹仍高于目標，不過提出關稅通脹是一次性的是合理的基準情形（reasonable base case） ，并表明通脹結構中服務通脹有所降溫 。利率政策方面
，鮑威爾表示當前利率是“適度限制性的”（modestly restrictive），表示后續將依據數據 ，沒有預先的利率路徑
。其他因素方面
，鮑威爾預計OBBBA的減稅政策對明年美國經濟增長刺激并不顯著，美聯儲不對美國政府財政狀況和美元強弱負責。

　　▍我們認為本次記者會最值得關注的是美聯儲對關稅-通脹的判斷再次發生變化 ，“關稅通脹是一次性的 ”是鮑威爾當前認為的合理的基準情形 。

　　3月
，鮑威爾的“通脹暫時論
”重出江湖，但4月2日“對等關稅”大超預期后 ，鮑威爾在4月16日發言中表示“通脹效應也可能更加持續 ”
。5月，鮑威爾對“通脹暫時論
”的信心更弱
，表示通脹情況將依賴于關稅規模和關稅對價格的傳導時間等因素。6月，他表示關稅對通脹的影響過程仍是不確定的 ，“知道通脹將至
，但不清楚規模” 。然而，本次記者會中鮑威爾表示關稅通脹是一次性的是合理的基準情形（reasonable base case） ，美聯儲對關稅通脹態度再轉彎
。此外
，對于目前關稅對價格的傳導，鮑威爾表示出口商和消費者承擔價格上漲的部分較少 ，主要是消費者的上游承擔。這與我們在《海外宏觀經濟專題—追蹤關稅的傳導過程：羊毛出在誰身上？》（20250710）中“美國進口商是美國跨境貿易中關稅升幅的主要承擔者 ”的判斷一致 。

　　▍我們認為
，在“關稅通脹是一次性的
”假設疊加美國經濟增長弱于去年的情況下，“適度限制性的”利率政策應當減少限制性。我們維持此前觀點 ，預計美聯儲將在9月的議息會議上再度降息
。

　　盡管Q2美國GDP增長3%
，但Q1增速為-0.5%，上半年經濟增長較去年走弱 ，且核心內需增速持續下滑。在美國經濟增長弱于去年和“關稅通脹是一次性的 ”這一假設下，“適度限制性的”利率政策應當減少限制性 。另外
，鮑威爾表示就業數據中更加關注失業率，強調整體失業率維持在4.1%
。不過 ，我們在《2025年6月美國非農數據點評—撥開BLS統計迷霧
，美國就業市場再度走弱》（20250704）中提到“若將6月新增的25.6萬Discouraged workers加回美國勞動力人數和失業人數計算，則6月的勞動力參與率為62.37% ，失業率將上升至4.261%。
”美國就業市場并不如整體失業率顯示的健康 。我們維持此前觀點
，結合美聯儲貨幣政策框架評估完成的時間，預期鮑威爾會在Jackson Hole會議上“官宣”放棄平均通脹目標制 ，回歸傳統的通脹目標
。我們預計美聯儲將在9月的議息會議上再度降息。

　　▍市場方面
，短期來看，美國貨幣政策和發債計劃均基本符合預期 ，預計美債利率窄幅波動 。美股方面
，更多反映Q2財報季業績情況，宏觀因素影響相對較弱
。美元方面 ，美歐和美日關稅協議落地后，美元指數快速上行
，預計短期將試探100這一關鍵點位，短期仍有沖高風險。

　　▍風險因素：

　　美國通脹超預期反彈；美國勞動力市場超預期走強；特朗普關稅政策超預期 。

（文章來源：新華財經）