江西贛州崇義縣，一家從縣食品廠起步的企業正迎來高光時刻。齊云山食品近日向港交所遞交招股書 ，準備登陸資本市場 。

　　然而，“南酸棗依賴癥”已經深入齊云山食品的骨髓。2024年
，其南酸棗糕單品貢獻了2.94億元收入，占總營收的86.7%；而其他產品收入僅為1300萬元 ，占比萎縮至3.8%
。

　　招股書中
，齊云山食品多次提及“多元化 ”，但過去三年 ，其研發投入遠遠低于銷售及營銷開支。從營收占比來看
，齊云山食品在營銷上比先后簽約楊冪、肖戰 、時代少年團等明星的溜溜梅更敢“砸錢” 。

　　在消費需求迭代加速、新銳品牌層出不窮的零食“戰場
”，老字號齊云山食品依賴的野果故事 ，未來又如何在資本市場上書寫新篇章？

　　大單品魔咒：一款糕點撐起IPO夢

　　南酸棗糕的絕對主導地位
，成為齊云山食品最醒目的標簽
。2022年至2024年期間，該產品分別貢獻了公司總收入的88.7%
、84.7%和86.7%。

　　此外 ，齊云山食品推出的另外4種產品：南酸棗粒、南酸棗凝 、南酸棗軟糖及南酸棗凍
，均以南酸棗為核心原料 。

　　雖然南酸棗粒產品收入從2022年的1044.5萬元增長至2024年的3126.3萬元，但其占比仍然較小 ，僅為9.2%
。而其他產品收入則從2022年的1332.1萬元下降至2024年的1301.5萬元，占比逐年下滑
，縮小至3.8%。

　　齊云山食品在招股書中表示，公司戰略性降低有關產品產能 ，集中資源生產南酸棗糕及南酸棗粒
，以應對日益增加的市場需求 。2024年，公司其他產品產能從1100噸驟降至677噸 ，而南酸棗糕產能則增至9224噸
。

　　“這種選擇短期內能提高效率和盈利能力
，但長遠看缺乏多元化產品組合，這將限制市場適應能力。”某零食行業的一位從業者表示 。

　　齊云山食品或許也意識到了這個問題 ，在招股書中提到
，將加強產品多元化
。但從公司研發投入來看，近幾年其占比又呈下滑趨勢 ，從2022年的4.7%降至2024年的3.5%。

　　線上“掉隊 ”：更愛在營銷上“砸錢
”

　　作為創立于1958年的江西老字號食品企業
，齊云山食品的銷售版圖呈現出明顯的區域集中度 。2024年，江西
、湖南兩省貢獻了公司50%以上的營收。

　　高度依賴線下渠道也成為其另一隱憂
。2024年 ，公司通過230家經銷商組成的網絡實現銷售，其中199家為線下經銷商。線下渠道收入高達3.03億元
，占總收入的89.3% 。

　　相比之下，齊云山食品線上直銷收入僅為3550.7萬元 ，占比剛超過10%
，且2024年線上收入占比與2022年的12.7%、2023年的14%相比，有所下滑
。

　　齊云山食品在招股書中坦言：“若未能順應電商渠道的趨勢及消費者需求 ，可能對我們在該銷售渠道的銷售 、業務及增長前景造成不利影響。”

　　從募資用途來看
，齊云山食品有意進一步開拓在線銷售渠道，提高在線渠道的產品銷售收入 。

　　但值得一提的是 ，齊云山食品花在銷售和營銷上的錢并不少
。2024年
，齊云山的銷售及營銷開支為7583.5萬元，占收入的比例為23.11%；其中推廣及廣告開支為3763.1萬元 ，占收入的比例為11.10%。

　　與同行業公司相比
，齊云山食品在營銷上投入的力度甚至高于曾靠明星楊冪“出圈 ”的溜溜梅 。2024年，溜溜果園的銷售和經銷開支為3.10億元 ，占收入的比例為19.24%，其中廣告開支為7902.2萬元
，占收入的比例為4.89%
。

　　溜溜果園的“老鄉
”三只松鼠，2024年銷售費用占營收的比例為17.6% ，而齊云山銷售費用支出占比竟均高于兩家同行業公司。

　　齊云山表示
，其大部分推廣及廣告開支為陳列費及推廣費，主要是為了在線下商店（包括超市和零食店）獲得優質貨架空間 ，以及增加電商平臺的曝光量以提高產品知名度
，推動更高的流量，刺激消費者購買 ，提高銷售業績 。

　　雙面效應：量販渠道貢獻超20%營收

　　2024年
，齊云山食品收入增速37.25%，高于2023年的13.82%
。記者注意到 ，齊云山食品在增長原因中提到“于2023年9月將經銷網絡擴張及擴展至客戶G”。

　　招股書顯示
，2024年，一家長沙零食經銷商客戶G以7799.5萬元的訂單貢獻了公司近22.9%的營收 ，遠高于第二名的4.6% 。

　　多位業內人士認為，根據披露信息
，客戶G基本可以確認為是鳴鳴很忙。

　　從過去三年來看，齊云山食品來自前五大客戶的銷售收入分別占總收入的26.4%
、29.9%及38.7%；同期 ，向最大客戶作出的銷售額占總收入的7.5%、7.5%及22.9%
，占比持續升高
。

　　無獨有偶，A股上市公司中 ，鹽津鋪子前五大客戶占比從2022年的15.65%提升至2024年的32.39%
，有友食品從17.39%提升至23.01%，甘源食品從18.51%提升至29.49%。

　　記者采訪行業內公司發現 ，多家均表示已與“零食很忙 ”“趙一鳴零食
”“零食有鳴”等量販頭部品牌保持著長期友好的戰略合作關系 。

　　“量販零食賽道已經成為企業新的業績增長驅動力
。 ”一位產業分析師告訴記者。

　　這一點同樣在溜溜果園的業績上有所體現
，其2024年營收增長明顯提速，前五大客戶營收占比從2022年的12.7%躍升至33.1% 。根據招股書披露信息推測 ，溜溜果園2024年第一大客戶大概率是鳴鳴很忙 、第二大客戶可能為萬辰集團
。

　　但其零售商毛利率從2022年48.2%下跌至2024年36.3%
，跌幅超過自營網點毛利率跌幅。

　　“量販式渠道的本質在于通過大規模集中采購與流通環節的極致精簡，構建起低成本運營體系 ，進而形成價格競爭優勢 。
”上述人士告訴記者，“這一模式雖提升了渠道效率
，卻也迫使品牌商陷入供應鏈端的議價弱勢，面臨利潤空間被持續擠壓的挑戰
。”

　　這也意味著 ，與量販式渠道合作
，會對企業的成本管理和供應鏈效率提出更高的要求。

　　齊云山食品主要原材料為南酸棗，通常由當地農戶在野生地區采摘 。

　　齊云山在招股書中坦言：“由于公司通常與當地農戶未簽訂正式合約協議 ，公司無法保證能維持穩定的原材料供應
，任何南酸棗短缺或市場價格波動均可能對公司從供應商采購造成負面影響
。 ”

（文章來源：中國基金報）