今年以來，貴州茅臺（600519.SH）的股價罕見跑輸大盤
。在上證指數年內上漲2.16%并站穩3400點之際 ，貴州茅臺股價卻下跌至1400元/股附近
，年內下跌6.24%。

　　更令人擔心的是，核心大單品飛天茅臺市場價連續下跌 ，已跌破2000元/瓶 。目前
，飛天茅臺的經銷商出廠價為1169元/瓶，售給商超、電商等企業的價格主要在1299元/瓶以及1399元/瓶 ，而市場指導價為1499元/瓶
。

　　市場價的下跌真的對貴州茅臺的業績沒有影響么？為何公司股價卻因此受到拖累？

　　價格“雙軌制”

　　想要了解貴州茅臺
，首先要識清一個誤區。飛天茅臺的市場價現在對于貴州茅臺利潤有很重要的影響 。

　　在此之前，飛天茅臺價格的“雙軌制 ”使得經銷商賺得盆滿缽滿
。據界面新聞調研 ，在2018年至2023年11月間
，飛天茅臺的出廠價為969元/瓶。隨著市場的逐步火爆，2021年市場價一度超過3000元/瓶 ，其中整箱茅臺單品價甚至在4000元/瓶徘徊，這中間超過2000元/瓶的利潤絕大多數被經銷商賺取 。

　　指導價和市場價實質上已經存在“雙軌制
”
，兩者之間的價差難以彌合
。長期跟蹤飛天茅臺價格的許飛表示，市場如此之高的利差 ，主要是被渠道商 、黃牛賺取
，對貴州茅臺業績影響有限。一級經銷商通常選擇按市場價出貨，其獲取的利潤甚至已經遠超貴州茅臺酒廠本身 。

　　在如此的價格雙軌制下 ，貴州茅臺醞釀了一場變革
，實行去經銷商化的渠道改革，以此獲取更多利潤
。2020年公司國內減少經銷商346家 ，其中減少醬香系列酒經銷商301家
，茅臺酒經銷商超過40家，減少經銷商數量和比例在貴州茅臺的歷史上都屬罕見。

　　價格方面 ，貴州茅臺于2023年11月開始將飛天茅臺出廠價由此前的969元/瓶上漲至如今的1169元/瓶 。

　　經銷商減少的份額轉嫁給了商超
、電商及自營等出廠價格更高的渠道。2020年初貴州茅臺便和包括沃爾瑪、家樂福在內的19家區域性重點賣場服務商合作
，投放飛天茅臺產品，以此來推進營銷渠道扁平化 ，減少中間環節，提升自身盈利
。

　　砍經銷商的份額轉到了自營店手中
，貴州茅臺直銷業務占比逐年升高。2019年公司直銷實現營收72.49億元，占總營收比例的8.15% ，而2020年便迅速攀升至132億元
，同比增長82.66%（同期批發代理渠道同比增速為4.46%），占總營收比例的13.47% ，2024年更是高達749億元
，占總營收比例為43%，僅僅落后批發代理渠道十個百分點 。五年間 ，貴州茅臺悄然完成了營銷路線和出廠價格上漲的雙轉變
。

　　消退的茅臺熱

　　貴州茅臺另一個營收增速的秘訣是“配貨”
，這也是本輪飛天茅臺跌價影響最大的業務。

　　除了砍經銷商份額轉嫁到自營業務上，貴州茅臺還通過“配貨 ”擴大銷售網絡 ，提升利潤
，這其中最有代表性的產品便是精品茅臺 。

　　從事白酒貿易多年的經銷商王鵬告訴界面新聞，茅臺經銷商為額度制（例如有些經銷商每年可以從貴州茅臺進貨10噸白酒） ，由于飛天茅臺銷量好市場認可度高，因此都愿意采購飛天茅臺
。

　　在飛天茅臺銷售鼎盛時期
，為了幫助酒廠完成一定的銷售任務，經銷商們會在采購飛天茅臺的同時 ，采購一些精品茅臺（也占據額度）
，雖然精品茅臺絕對利潤沒有飛天茅臺高，但這有利于維護經銷商和酒企之間的關系。

　　精品茅臺的出廠價為2699元/瓶 ，而市場指導價則為3299元/瓶
，在飛天茅臺熱銷的那幾年，精品茅臺市場價一度超過4000元/瓶 。“那個時候是少賺一點（相對飛天茅臺） ，但大家面子上過得去
”經銷商王鵬表示
。

　　當面子成為了“里子”
，經銷商們也開始砍單了。隨著這輪飛天茅臺價格的大跳水，精品茅臺市場價也隨之走弱 ，目前批價已不足2400元/瓶
，甚至跌破了經銷商們的拿貨價（即出廠價2699元/瓶）形成倒掛 。

　　“我們現在是能不拿就不拿，能少拿就少拿 ，拿飛天的時候稍微配點貨，總體其實是虧損的 ”對于虧損
，王鵬無奈的表示行業的周期就是這樣，有賺就有賠
。

　　飛天茅臺的大跌 ，茅臺熱也隨著消減
，而這其中最受影響的便是茅臺1935。2016年茅臺以內部招待的形式推出“遵義1935
”，出廠價在300元/瓶左右 ，隨后逐漸被市場接納
，開始廣泛推廣 。

　　2020年7月市場傳出遵義1935開始停產的消息，隨后產品價格迅速上漲 ，引發收藏熱潮
，零售價飆升至1300元/瓶。在市場消化一段時間庫存之后，貴州茅臺將“遵義1935”更名為 “茅臺1935 ” ，并于2022年1月
，將茅臺1935正式推至市場
。

　　“茅臺1935就是為了搶占千元酒市場的價格帶
”，茅臺1935經銷商張洞對界面新聞表示。在此之前 ，茅臺酒要么就是400元左右的茅臺王子，要么就是3000元（市場價）以上的飛天茅臺
，1千多的茅臺沒有 。

　　茅臺1935的爆發期在2023年
。據界面新聞調研，2023年茅臺1935銷售額已接近100億元 ，成為市場爆品。

　　伴隨著飛天茅臺的大跌
，茅臺1935早已跌破出廠價 。據張洞表示，目前茅臺1935市場價已跌至650元/瓶 ，而其出廠價為798元/瓶
，賣一瓶虧一瓶，貨還不好賣
。

　　今年一季度 ，貴州茅臺營收514億元
，同比增長10.67%；歸屬凈利潤268億元，同比增長11.56%。低估值匹配了目前貴州茅臺的增速 。