昨夜 ，科創板上市公司上緯新材（688585.SH）的一則公告，引發資本市場巨震。

　　據公告
，智元機器人相關主體計劃收購上緯新材66.99%股份 。待交易完成后，上緯新材控股股東將變更為智元機器人及其管理團隊共同持股的主體 ，實控人將變更為智元機器人董事長、CEO鄧泰華。

　　隨后
，不少人評價，智元機器人可能會通過借殼上緯新材 ，成為具身智能第一股
。受此影響
，7月10日，上緯新材股價直奔20%漲停 ，截至記者發稿
，逾225萬手買單封死漲停板。

　　不過，21世紀經濟報道記者仔細研究方案發現 ，智元機器人距離借殼還非常遙遠 。該方案通過“協議轉讓+部分要約 ”收購的方式
，避開全面要約收購的手法確實可稱“巧妙”，但如果智元機器人真要借殼 ，這次收購并不是最劃算的方案，未來要想實現資產注入
，難度也仍然較大
。

　　“目前來說應該只是要約（收購）的形式，并不存在借殼上市的可能。因為智元現在的條件并不成熟 ，如果是公司正常借殼上市
，效率最大化的方式應該是‘買股（協議轉讓或二級市場買入）+定向增發’同時進行，現在的情況說明智元還是想靠兩條腿走路 。但也不排除借助上緯新材布局公司其他業務的可能性
。
”聯儲證券投行部并購業務負責人尹中余對記者指出。

　　已獲控制權后繼續收購

　　根據公告 ，此次方案總共分兩步 。

　　協議轉讓部分
，交易主體之一智元恒岳，是智元機器人（全稱“上海智元新創技術有限公司”）及其核心團隊共同出資設立的持股平臺 ，將受讓SWANCOR薩摩亞（上緯新材現任控股股東）持有的1.01億股（占總股本24.99%）
。

　　另一個交易主體致遠新創合伙
，分別受讓SWANCOR薩摩亞 、金風投資所持有的上市公司240.09萬股、1776.73萬股，合計占總股本的5%。致遠新創合伙是智元恒岳的一致行動人 ，其執行事務合伙人為智元機器人實控人鄧泰華 。

　　兩次協議轉讓每股轉讓價格為人民幣7.78元
，股份轉讓總價款為人民幣9.41億元
。合計受讓股份比例29.99%，恰好低于30%的要約收購觸發線 ，規避了強制全面要約義務。

　　更值得一提的是，協議轉讓的同時
，SWANCOR薩摩亞等及其一致行動人，不可撤銷地承諾 ，放棄行使所持有上市公司全部股份的表決權 。這也就意味著
，完成了第一步后，智元恒岳一方 ，已經可以通過29.99%拿下上緯新材的實際控制權了
，上緯新材的實控人也將變為鄧泰華。

　　而智元恒岳卻走了“多余 ”的一步——進行部分要約收購
。

　　第二步，智元恒岳擬通過部分要約收購增持37%股份 ，要約價7.78元/股
，SWANCOR薩摩亞擬預受要約33.63%股份。按照智元恒岳預定收購的1.49億股測算，智元恒岳將再花費11.59億元 。

　　此筆控制權收購 ，智元機器人方累計耗資將達到21億元
。

　　“正常‘借殼’交易
，收購方一般只進行到第一步，第二步大多是收購方通過定增向上市公司注資 ，二十多億元資金若投入研發更具價值，用于收購成本過高且后續風險巨大。
”尹中余說道 。

　　“借殼”成功率幾何？

　　盡管智元一方并沒有通過公告以及任何公開方式透露
，有進一步借殼上市的打算，但此次要約收購仍讓資本市場躁動不已 ，仿佛“具身智能第一股 ”已然在望
。

　　部分投資者深信
，依照智元機器人此前公布的150億元估值，當前市值不足40億元的上緯新材 ，至少還有七個漲停板。

　　這種“幻想
”
，可能會讓炒作借殼概念的投資者們，陷入風險泥潭 。

　　首先 ，根據《科創板上市公司重大資產重組審核規則》
，科創公司實施重組上市的，標的資產對應的經營實體應當符合《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊管理辦法》）規定的相應發行條件的股份有限公司或者有限責任公司
。

　　而依照《注冊管理辦法》 ，發行人必須是“依法設立且持續經營3年以上的股份有限公司”。

　　公開資料顯示
，智元機器人成立于2023年2月，目前還不到29個月 。

　　此外 ，要重組上市，標的資產還必須符合下列條件之一：

　　（一）最近兩年凈利潤均為正且累計不低于人民幣5000萬元；

　　（二）最近一年營業收入不低于人民幣3億元
，且最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元
。

　　前款所稱凈利潤以扣除非經常性損益前后的孰低者為準，所稱凈利潤
、營業收入、經營活動產生的現金流量凈額均指經審計的數值。

　　對于當前商業化場景還并不成熟的具身智能企業來說 ，上述兩個條件是非常不利 。作為符合國家戰略的新興產業
，具身智能獨立IPO的便利度要遠遠高于借殼上市。

　　鑒于難度太大，借殼上市并不是市場主流 ，大部分收購方會通過一系列方案設計
，在不構成借殼的情況下，慢慢將資產或者業務注入上市公司體內 ，后者也被稱為“類借殼 ”交易
。不過
，這條路對于智元來說難度也不低。

　　以剛剛重組失敗的光智科技為例，其前身是中飛股份 ，2019年4月
，時任廣東先導稀材董事長的朱世會通過粵邦投資協議轉讓獲得上市公司中飛股份的控制權，并將其更名為光智科技 。隨后 ，先導稀材更名先導電科，再次闖關資本市場
。

　　據了解
，先導電科總估值達210億元，2023年營業收入28.83億元 ，凈利潤4.11億元。

　　2024年9月
，“并購六條
”徹底點燃并購重組市場，當年10月 ，光智科技公布擬通過發行股份及支付現金的方式收購先導電科
，但時隔九個月后，這場收購因環境變化 、未與其他中小股東達成一致等原因宣告失利 。

　　此外 ，從歷史數據來看
，標的資產被并購的估值，相比于IPO的估值存在明顯差距 ，過往大量IPO遇阻公司
，都因為估值不達預期，拒絕被上市公司收購
。

　　據本報記者統計 ，從最核心的市盈率指標看，2022年
、2023年、2024年
，上市公司購買重大資產的標的資產靜態市盈率均值分別為15.92倍 、13.38倍和13.07倍（詳細請見《IPO轉被并購不及預期估值是“攔路虎”丨2025并購“春醒 ”④》），而2023年和2024年 ，科創板新股平均發行市盈率為89.83倍
、36.76倍
，創業板新股平均發行市盈率為43.75倍、21.11倍。

　　公開資料顯示，智元機器人是一家備受機構追捧的明星企業 ，其股東陣營中
，不僅有紅杉中國 、M31資本
、沃賦創投、尚頎資本等一線投資機構，還有上汽投資 、TCL創投等產業資本 。

　　“即便創始人有意愿通過并購 ，將資產注入上市公司
，其他的股東愿意嗎？以多少價格收購更合適呢？如果估值太高，監管又是否會放行？這些都是問題
。一言以蔽之 ，警惕借殼炒作。
”華南一名資深的私募機構合伙人對記者說道 。