從懷疑到驚訝，到將信將疑 ，到大致確信，再到持續(xù)加倉
，投資者對A股牛市的認(rèn)可，往往會經(jīng)歷多個階段 。

　　本輪牛市 ，先是有國家隊的資金“托底”
，而后有保險資金加速入市助力，在真金白銀的支撐之下 ，散戶的情緒被點(diǎn)燃。這一切背后
，A股實(shí)則已經(jīng)歷了較長時間的蛻變——公司治理改革，加大分紅回購力度 ，中長期資金入市
，雙向開放……

　　隨著上證綜指站上3700點(diǎn)，成交量居高不下 ，從散戶、基金 、理財、險資到外資
，究竟各方資金的A股加倉之路走到了哪一步？未來還有多少加倉的空間？對此，第一財經(jīng)記者采訪了各個投資細(xì)分領(lǐng)域的一線業(yè)內(nèi)人士 ，希望可以從資金流向的角度，更清晰地展現(xiàn)A股本輪牛市的發(fā)展階段
。

　　散戶資金入市潛力大

　　個人投資者是本輪牛市的“后來者 ”
，但卻一舉點(diǎn)燃了牛市熱度。

　　高盛數(shù)據(jù)顯示，6月以來 ，代表國家隊的資金（相關(guān)ETF）幾乎處于“場邊觀望”狀態(tài)
，個人投資者占據(jù)了主導(dǎo) 。

　　上證綜指在8月20日收于3766.21點(diǎn)，創(chuàng)出十年新高 ，消費(fèi)板塊開始發(fā)力
。8月21日
，上證綜指無視美國科技股的大幅回調(diào)，繼續(xù)創(chuàng)出新高。

　　A股近期的持續(xù)上漲 ，是由市場活躍度上升所推動的 。以上證綜指8月18日突破3700點(diǎn)為例
，滬深兩市成交額達(dá)到了2.75萬億元，創(chuàng)歷史第三高（僅次于2024年10月創(chuàng)造的紀(jì)錄）
。按總名義成交額計算 ，A股目前是多家外資投行交易平臺在亞太區(qū)域中最活躍的市場。

　　散戶的熱度還能繼續(xù)多久？高盛估計
，中國居民家庭有55萬億元的超額儲蓄，中國家庭金融資產(chǎn)中有22%配置于基金股票 ，這意味著可能有超過10萬億元潛在資金流入市場 。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為這類測算略有極端，但增量資金的潛力確實(shí)存在
。

（圖表來源：高盛）

　　無獨(dú)有偶
，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊對記者表示，近期M2與M1剪刀差正逐步收窄 ，顯示整體資金的流動性增強(qiáng)
，而且部分債券基金產(chǎn)品的凈值出現(xiàn)回撤。

　　散戶投資者在股市中偏愛購買哪類公司？數(shù)據(jù)顯示，中小型股更受青睞——當(dāng)前中證1000和中證500的散戶持股比例分別為61%和51% ，而外資持股僅為2.5%和1.4% 。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為
，中證1000對保證金交易的敞口最大，金額為620億美元（占市值的3.5%）
。更高的散戶持倉
、更高的換手速度 ，以及更高的融資融券敞口
，使中小市值指數(shù)對市場表現(xiàn)、市場情緒和流動性狀況更為敏感。

　　但積極的一面在于，中小市值指數(shù)在行業(yè)權(quán)重上更為均衡 ，并且對高科技制造領(lǐng)域的配置更高
，與中國戰(zhàn)略政策方向一致 。中證1000在金融 、房地產(chǎn)
、能源和公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的權(quán)重僅約為10%，而科技硬件、軟件和醫(yī)療保健分別占25%和12% ，因此走勢更具韌性。

　　險資一年猛砸萬億元

　　險資的加倉可謂“大刀闊斧
”
。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局的最新統(tǒng)計，過去一年
，保險資金對股票的直接投資金額激增了約10000億元，其中2025年內(nèi)增長了超6400億元。相關(guān)分析顯示 ，考慮到保險資金的投向限制
，上述資金主要投向應(yīng)是A股市場 。

　　“頭部保險公司基本都是真金白銀增配股市，預(yù)計頭部機(jī)構(gòu)單家增持幅度都在千億元級別
。”某頭部保險資管投資經(jīng)理對第一財經(jīng)記者表示。

　　另一保險資管債券交易員也告訴記者：“‘資產(chǎn)荒’此前深深困擾險資 ，之所以30年國債在過去一年被‘瘋搶’
，也是因?yàn)殚L期資產(chǎn)極度‘欠配’，險資當(dāng)時都配不夠 ，因此收益率一上去就會有買家 。 ”

　　今年4月
，政策的松綁已為資金入市埋下了伏筆
。4月8日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》 ，優(yōu)化保險資金比例監(jiān)管政策
，上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限，提高投資創(chuàng)業(yè)投資基金的集中度比例 ，放寬稅延養(yǎng)老比例監(jiān)管要求。

　　在過去不到兩周的時間里，險資已連續(xù)出現(xiàn)兩起舉牌行動 。比如
，至8月11日，中國平安（601318.SH）與旗下資產(chǎn)管理公司平安資管 ，合計買入1.4億股中國太保（02601.HK）H股
，持股比例升至5.04%，達(dá)到舉牌條件
。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為 ，就二季度末的數(shù)據(jù)來看
，雖然債券依舊是險資最核心的配置方向，總規(guī)模高達(dá)17.87萬億元 ，占整體資金運(yùn)用余額的49.25%。但是
，近期的股票投資貢獻(xiàn)了預(yù)計一半的投資收益，而且隨著債券投資收益率的下降 ，險資對權(quán)益資產(chǎn)的增配力度有望持續(xù)增加 。

　　外資有望修正“低配
”立場

　　外資也是不容忽視的增量資金
。盡管如高盛 、瑞銀等多家外資賣方近年來持續(xù)高呼“增配”中國股市
，但買方客戶并未積極采取行動，尤其是長線外資。但是 ，這些資金對A股的“低配 ”立場或?qū)⒅饾u修正 。

　　相比更謹(jǐn)慎的長線資金，更具投機(jī)性的外資對沖基金已經(jīng)大幅涌入。花旗方面表示：“自今年夏季以來
，觀察到北美投資者對A股的做多興趣和交易量明顯增加
。我們以極快速度完成了更多客戶準(zhǔn)入手續(xù)以交易中國A股衍生品。這是過去四年中，中國概念交易最活躍的時期之一 。
”

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為 ，這種行為并不應(yīng)該被簡單歸結(jié)為“錯失上漲恐懼癥”（FOMO）
，資金流入背后主要是因?yàn)?，外資要修正“低配 ”狀態(tài) ，對中國配置的增量調(diào)整
，防范上行風(fēng)險的對沖操作，并且尋找新興市場的相對價值機(jī)會（中國股市的估值仍相對較低）
。

　　事實(shí)上 ，長線外資也在逐漸改變立場。摩根士丹利中國股票分析師王瀅對記者稱
，中國股票在6月重新錄得12億美元的外資長線多頭（Long-only）資金流入，這一趨勢在7月進(jìn)一步擴(kuò)大 ，凈流入總額上升至27億美元 。一些全球大型亞太主動型共同基金顯著減少了對中國的低配倉位
。

　　例如
，歐洲資管巨頭安聯(lián)投資（AllianzGI）此前正是在中國成立公募基金（安聯(lián)基金），新基金在去年9月3日發(fā)行 ，即“9·24行情
”前夕，目前凈值為1.5852
，累計回報接近60%。在這輪牛市下，A股賺錢效應(yīng)體現(xiàn) 。

　　安聯(lián)中國精選混合基金經(jīng)理程彧本周在接受第一財經(jīng)采訪時表示 ，本輪A股的估值重估大周期背后的核心驅(qū)動要素在于
，在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，中國企業(yè)長期競爭力與長期可持續(xù)盈利能力提高 ，地產(chǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險緩和
，以及政策強(qiáng)托底力度增強(qiáng)（其中包括資本市場高質(zhì)量發(fā)展
、增強(qiáng)股東回報等相關(guān)政策）
。

　　程彧表示：“這輪估值重估周期不依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)與當(dāng)前企業(yè)的盈利水平，也不完全依賴于‘放水’ ，而是面向中國的長期競爭力與企業(yè)長期可持續(xù)盈利能力
，因此不必對于當(dāng)前短期的挑戰(zhàn)過于憂慮。”

　　基金新發(fā)規(guī)模溫和提升

　　基金規(guī)模的變化趨勢往往不難預(yù)測，因?yàn)閺臍v史上來看 ，新發(fā)公募基金規(guī)模通常滯后于股市表現(xiàn) 。

　　“隨著股市及基金表現(xiàn)回暖
，公募基金的新發(fā)規(guī)模有望逐步提升，從而形成正向循環(huán)
。 ”孟磊告訴記者 ，公募基金上半年僅增持1456億元的A股，而2025年1月22日印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》要求
，公募持有的A股流通市值未來三年每年至少要增長10%。靜態(tài)估算下，2025、2026 、2027年公募將需至少增持A股5900億元
、6500億元和7100億元 。

　　今年上半年 ，公募基金發(fā)行較為緩慢。主動公募在今年上半年發(fā)行922億元
，低于2020至2022年同期5138億元的平均水平
。這使得A股市場獲得的增量流動性有限。

　　但也就在近期，公募與私募的新發(fā)數(shù)量都已明顯高于去年平均水平 。今年偏股公募基金整體錄得17%的回報 ，持平于萬得全A指數(shù)
，但顯著高于滬深300的8%，扭轉(zhuǎn)了過去三年跑輸指數(shù)的疲軟表現(xiàn)
。

　　理財資金或逐步增配股市

　　全市場當(dāng)前存在近30家銀行系理財子公司。由于這類機(jī)構(gòu)的受眾風(fēng)險偏好極低 ，并將理財產(chǎn)品作為存款替代類產(chǎn)品
，因而很難接受大幅波動 。

　　但隨著A股“慢牛
”逐漸形成，且現(xiàn)金、債券收益率過低 ，一味“卷債券”并非長久之計
，邊際增配股市或是不得不邁出的一步
。

　　據(jù)第一財經(jīng)記者對多家國有大行 、股份行
、城商行旗下理財子公司人士的采訪，目前整體理財資金對股市的配置比例僅在2%～5% ，最多不會超過10%，逐步增配是大概率事件。

　　在近期舉辦的“2025資產(chǎn)管理年會 ”上
，農(nóng)銀理財副總裁孫建坤表示，需要在投資端拓展資產(chǎn)配置邊界 ，從固收類資產(chǎn)向權(quán)益類等多元資產(chǎn)延伸 。

　　信銀理財總裁董文賾表示
，理財公司可以定位為固收產(chǎn)品的主要供給者、含權(quán)產(chǎn)品的重要供給者
。他稱，當(dāng)前多數(shù)銀行理財客戶希望得到一個波動較低 、收益適度的結(jié)果交付 ，但也有不少客戶逐漸愿意接受波動略高、收益較好的理財產(chǎn)品。基于此
，上半年公司加大含權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，提升組合管理能力 。

　　興銀理財總裁汪圣明表示 ，權(quán)益領(lǐng)域機(jī)會多為結(jié)構(gòu)性
，雖近期大盤存在機(jī)會，但對當(dāng)前理財客群而言 ，單一權(quán)益資產(chǎn)策略產(chǎn)品化不現(xiàn)實(shí)
，需以風(fēng)險預(yù)算為前提構(gòu)建股債多元資產(chǎn)組合
。

（文章來源：第一財經(jīng)）