中金公司研報(bào)指出，近期A股仍在短線調(diào)整期 ，不改中期趨勢。本輪行情可能更具備“長期
”
、“穩(wěn)進(jìn)”條件 。未來在配置上
，1、成長風(fēng)格近期仍顯現(xiàn)擴(kuò)散及輪動(dòng)特征，年初至今成長風(fēng)格呈現(xiàn)擴(kuò)散（由科技成長擴(kuò)散至創(chuàng)新藥 、高端制造
、軍工、新能源等領(lǐng)域）及輪動(dòng)（強(qiáng)勢板塊交替） ，我們認(rèn)為這種特征后市仍有望繼續(xù)延續(xù)；2 、臨近三季度末
，投資者對三季報(bào)業(yè)績關(guān)注度或逐漸抬升；3
、重要政策時(shí)點(diǎn)前關(guān)注中長期改革建設(shè)方向，如受益支持新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)、綠色發(fā)展 、擴(kuò)大開放等領(lǐng)域；4
、紅利風(fēng)格仍為階段性、結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)
。

　　中金：A股“長期 ” 、“穩(wěn)進(jìn)
”的四大條件

　　去年9月至今A股自底部階段震蕩上行 ，當(dāng)下行情已持續(xù)一年左右時(shí)間
，上證指數(shù)累計(jì)漲幅超過40%。本篇報(bào)告中我們系統(tǒng)回顧過去20年左右A股持續(xù)時(shí)間較長的幾次上行階段，典型如2005-2007年
、2013-2015年、2019-2021年等 ，分析其行情起因 、背景和市場特征
，供借鑒參考：

　　歷史幾次上漲階段的行情特征及當(dāng)下對比

　　1） 上漲行情概況：三次上漲行情均表現(xiàn)出持續(xù)時(shí)間較長（2-3年左右）、整體漲幅明顯
、增量資金入市帶來成交顯著放大的特征 。行情在啟動(dòng)起始期均為歷史“大底”（2005年6月、2013年6月 、2019年1月），投資者對后市預(yù)期極度悲觀時(shí)期；從歷史低點(diǎn)到指數(shù)層面的震蕩上行 ，形成一定賺錢效應(yīng)后，市場波動(dòng)率逐漸加大
，在上漲過程中也有數(shù)次震蕩回調(diào)，伴隨情緒反復(fù)
、投資者行為分化等特征
。相較之下 ，2024年9月A股從“大底 ”回升
，期間也經(jīng)歷數(shù)次波折調(diào)整（如2024年10月、2025年4月等），投資者入市顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。

　　2） 驅(qū)動(dòng)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)或流動(dòng)性改善 、結(jié)合關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)景氣趨勢上行 。2007年的A股上漲處于我國加速工業(yè)化之中
、投資與出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長 ，并與全球景氣周期共振
，商品走強(qiáng)是主線之一，這也是股市上漲重要主線
。2015年的股市處于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能調(diào)整期 ，也處于改革憧憬及貨幣寬松周期
，流動(dòng)性環(huán)境顯著變化對指數(shù)貢獻(xiàn)較大。2021年應(yīng)對外部不確定性，科技制造的逐步國產(chǎn)化以及綠色發(fā)展背景下全球新能源汽車滲透率提升 ，新能源、半導(dǎo)體等成長風(fēng)格結(jié)合消費(fèi)改善預(yù)期
，相關(guān)領(lǐng)域輪番帶動(dòng)指數(shù)上行 。2024年本輪上漲到目前為止處于國際貨幣體系變局與我國創(chuàng)新敘事深化的階段，成長風(fēng)格為行情主線
。結(jié)合2025年中報(bào) ，本輪領(lǐng)漲行業(yè)較多處于景氣階段，具備基本面支撐。

　　資本市場改革助力激發(fā)市場活力 。2004年頒布的“國九條
”尤其是其中的股權(quán)分置改革一直被投資者視為推動(dòng)2005至2007年市場走強(qiáng)的重要因素之一；2013-2015年資本市場制度逐步優(yōu)化
，包括創(chuàng)業(yè)板再融資放開 、雙融條件逐漸寬松等；2019-2021年前后伴隨科創(chuàng)板設(shè)立
、新《證券法》修訂、注冊制推進(jìn) 、資管新規(guī)逐步落地
、公募基金擴(kuò)張，A股市場機(jī)構(gòu)化趨勢加速。本輪行情中 ，新“國九條”頒布后資本市場“1+N ”政策體系穩(wěn)步完善
，2024年下半年以來，市值管理、中長期資金入市 、公募基金、并購重組等領(lǐng)域新規(guī)逐一落地實(shí)施
。同時(shí) ，金融領(lǐng)域政策對科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展給予較高關(guān)注度
，且伴隨“國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金
”
、“科技創(chuàng)新債券”等規(guī)模不斷擴(kuò)大，證監(jiān)會也表示后續(xù)將出臺深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革措施。

　　3） 盈利和估值：2005-2007年行情為盈利和估值共振的結(jié)果 ，A股上市公司在2006-2007年盈利維持高增長；2013-2015年行情更多顯現(xiàn)為估值推動(dòng)
，部分成長風(fēng)格在此期間也有階段性 、結(jié)構(gòu)性盈利預(yù)期支持；2019-2021年初期以估值修復(fù)為主，后期更多依賴盈利改善 。2024年9月底以來的政策轉(zhuǎn)向 ，疊加國際貨幣秩序重構(gòu)與我國創(chuàng)新敘事的深層驅(qū)動(dòng)
，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，估值修復(fù)背景下指數(shù)企穩(wěn)回升 ，盈利預(yù)期在2025年顯現(xiàn)改善，我們預(yù)計(jì)今年A股上市公司盈利增速有望結(jié)束過去的“四年連降 ”
，預(yù)計(jì)今年整體盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年增速3.5%左右 ，尤其非金融業(yè)績增速或超8%
。

　　歷史上漲階段的主線特征

　　回顧過去幾輪主線行情：1）2005-2007年板塊輪動(dòng)較為明顯
，整體來看大小盤均有表現(xiàn)，周期和金融板塊保持高關(guān)注度 ，在該輪行情中漲幅最為突出。2）2013至2015年市場上行階段
，偏科技成長風(fēng)格的TMT板塊如傳媒
、計(jì)算機(jī)、通信和電子等表現(xiàn)突出，尤其在2013年和2015年上半年這兩個(gè)階段；2014年下半年尤其第四季度金融地產(chǎn)也有階段性表現(xiàn) 。3）2019至2021年 ，2019年初至4月市場普漲；2019年下半年轉(zhuǎn)為消費(fèi) 、科技和制造等成長龍頭輪番驅(qū)動(dòng)上漲的結(jié)構(gòu)性行情
。4）2024年9月至今本輪行情驅(qū)動(dòng)由宏觀政策轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)趨勢
，AI產(chǎn)業(yè)鏈
、創(chuàng)新藥、高端制造 、新能源等成長風(fēng)格是本輪上漲的結(jié)構(gòu)主線，期間有色
、券商等行業(yè)在業(yè)績支持下也有相對表現(xiàn)。

　　總體來看 ，此前幾次主線行情多呈現(xiàn)出如下特征：1）在上漲行情中
，多能實(shí)現(xiàn)行業(yè)普漲，持續(xù)時(shí)間長、累計(jì)漲幅大的行業(yè)或板塊有一定差異 。從時(shí)間來看 ，主線持續(xù)時(shí)長相對較長，如2005至2007年的有色板塊 、2019至2021年的新能源板塊
。主線行情的上漲空間也尤為明顯
，多數(shù)領(lǐng)漲行業(yè)漲幅實(shí)現(xiàn)翻倍。2）主線行情一般具備政策紅利
、產(chǎn)業(yè)趨勢明確、基本面改善預(yù)期 。如2005-2007年經(jīng)濟(jì)高增下的金融周期主線；2013-2015年新老經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 、智能手機(jī)鏈景氣上升背景下催生的科技成長主線；2019-2021年新能源、消費(fèi)領(lǐng)域中高速業(yè)績增長
。3）在主線發(fā)展的過程中，也有波動(dòng)和回調(diào)?；仡欉^去上漲中各條主線演變 ，可以看到
，即便在明確的主線上行階段，也不可避免會出現(xiàn)階段性回調(diào) 。統(tǒng)計(jì)顯示 ，主線板塊在上升途中多可能伴隨有超過20%的調(diào)整
，但中長期趨勢未被破壞。4）行情上漲的各個(gè)階段，除主線板塊有持續(xù)亮眼表現(xiàn)外 ，其他板塊也存在階段性機(jī)會
。在行情不同階段
，除核心主線外，其他板塊也有獲得相對收益的窗口。例如 ，2007年周期外部分消費(fèi)品亦表現(xiàn)突出；2015年TMT外
，券商和建筑亦有階段性行情；2021年成長風(fēng)格主線，部分周期板塊也曾階段領(lǐng)漲；2024年成長風(fēng)格為主線 ，但有色
、券商等板塊亦存在機(jī)會 。

　　本輪行情相較上述三次，可能更具備“長期
”、“穩(wěn)進(jìn)”條件

　　近期A股仍在短線調(diào)整期
，不改中期趨勢
。今年7-8月A股出現(xiàn)較快上漲，成交也一度放大 ，日換手率一度維持6%以上
，兩融余額創(chuàng)歷史新高。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，A股每次換手率升至 5%以上 ，指數(shù)后期往往易出現(xiàn)一定幅度的短期調(diào)整
，近幾年典型時(shí)段如 2019 年 4 月 、2020 年 7 月以及2024 年 10 月，上述三個(gè)階段指數(shù)在后續(xù)均出現(xiàn) 1-3 個(gè)月左右的調(diào)整期 。A股8月底至今雖數(shù)次接近或略突破前期高點(diǎn) ，但總體來看仍處于震蕩調(diào)整階段
。因成交較快上漲帶來的調(diào)整一般不改變中期趨勢
，我們認(rèn)為去年924以來的上漲行情或仍延續(xù)。

　　本輪行情可能更具備“長期 ”
、“穩(wěn)進(jìn)”條件 。相較本次報(bào)告中對比的此前三個(gè)階段，我們認(rèn)為本輪市場有望更具備“長期
”、“穩(wěn)進(jìn)”條件
?；谝韵聨讉€(gè)方面：

　　1）我國政府對資本市場的重視程度強(qiáng)于以往 ，資本市場在“十五五 ”及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中有望發(fā)揮更為重要作用。在應(yīng)對“百年未有之大變局
” 、加速推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型
、促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展等關(guān)鍵領(lǐng)域
，作為全球第二大的資本市場已經(jīng)并有望在未來進(jìn)一步發(fā)揮重要作用，通過優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)、助力產(chǎn)業(yè)和金融正向循環(huán) ，服務(wù)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展 。擁有超2億股民 、7億基民的資本市場穩(wěn)中向好，也有益于促進(jìn)我國居民財(cái)富效應(yīng)提升
，助力居民財(cái)富水平邁上新臺階
。在此背景下，我國政府近年高度重視資本市場發(fā)展 ，以2024年新“國九條”為基本脈絡(luò)
，目標(biāo)到2035年建成具有高度適應(yīng)性
、競爭力、普惠性的資本市場。今年10月即將召開的二十屆四中全會有望研究制定“十五五 ”規(guī)劃建議，建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展 、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)
、改善民生、擴(kuò)大開放等各領(lǐng)域在資本市場上的映射 。

　　2）全球貨幣體系重塑過程中 ，中國資產(chǎn)重估可能仍在初期階段。中金策略團(tuán)隊(duì)繆延亮博士在近期發(fā)布的報(bào)告《牛市成因之辯——國際貨幣體系變遷視角》中認(rèn)為
，全球貨幣秩序加速重構(gòu)，美元資產(chǎn)的安全性下降 ，人民幣資產(chǎn)將繼續(xù)獲得重估
。全球貨幣秩序重構(gòu)帶來的格局轉(zhuǎn)換和資金流動(dòng)的力量
，或遠(yuǎn)大于一時(shí) 、一國和一市場的基本面力量。當(dāng)前全球貨幣秩序重構(gòu)仍在演繹初期，中國資產(chǎn)中期重估仍有空間 。

　　3）正視中國資產(chǎn)基本面“韌性
”
。與部分視角認(rèn)為前期A股市場上行主要以流動(dòng)性為核心驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)相比 ，我們認(rèn)為當(dāng)前A股具備基本面的支撐
，2025年A股上市公司有望結(jié)束此前四年的增速連降，轉(zhuǎn)為實(shí)現(xiàn)正增長 ，較多成長風(fēng)格在今年業(yè)績層面顯現(xiàn)高景氣，指數(shù)上漲過程中的較多權(quán)重行業(yè)是當(dāng)下我國重要產(chǎn)業(yè)景氣上行的映射。后續(xù)結(jié)合我國大市場環(huán)境、大長全產(chǎn)業(yè)鏈
、工程師紅利、及政策紅利
，我們認(rèn)為代表我國尤其新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展，以基本面驅(qū)動(dòng)市場中期上行延續(xù) 。

　　4）經(jīng)歷上漲后當(dāng)前A股整體估值仍處于合理區(qū)間 ，并未高估
。a）當(dāng)前滬深300指數(shù)PE（TTM）14倍
，處于過去20年歷史分位數(shù)65%左右，當(dāng)前美國標(biāo)普500指數(shù)/日經(jīng)225指數(shù)/印度SENSEX30指數(shù)/英國富時(shí)100指數(shù)的PE（TTM）分別為29.4倍/19.2倍/23.5倍/19.8倍 ，橫向比較來看A股估值在全球主要市場仍處于中等偏低位置。年初至今上證指數(shù)上漲不到14%
，在全球主要市場中也僅為中游水平，尚低于同期港股表現(xiàn)（恒生國企指數(shù)年初至今上漲30%） 。b）當(dāng)前滬深300指數(shù)股息率2.5%左右 ，和十年國債收益率相比
，權(quán)益資產(chǎn)仍有相對吸引力
。c）當(dāng)前A股市值雖超過100萬億元，但與GDP的比值在全球主要市場中尚處于中等偏低位置。d）A股市場總市值/M2約為34% ，處于歷史60%分位左右；與同期居民存款余額也存在一定差距 。上述指標(biāo)均反映雖經(jīng)歷一年以來40%左右的指數(shù)上行
，目前A股整體估值仍顯現(xiàn)為“修復(fù)”，并未“高估 ”
。

　　配置上 ，1）成長風(fēng)格近期仍顯現(xiàn)擴(kuò)散及輪動(dòng)特征，年初至今成長風(fēng)格呈現(xiàn)擴(kuò)散（由科技成長擴(kuò)散至創(chuàng)新藥 、高端制造
、軍工、新能源等領(lǐng)域）及輪動(dòng)（強(qiáng)勢板塊交替）
，我們認(rèn)為這種特征后市仍有望繼續(xù)延續(xù)；2）臨近三季度末，投資者對三季報(bào)業(yè)績關(guān)注度或逐漸抬升；3）重要政策時(shí)點(diǎn)前關(guān)注中長期改革建設(shè)方向 ，如受益支持新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè) 、綠色發(fā)展
、擴(kuò)大開放等領(lǐng)域；4）紅利風(fēng)格仍為階段性、結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)來自居民資金短期加速入市 、踏空資金集中回補(bǔ)；下行風(fēng)險(xiǎn)包括情緒過熱導(dǎo)致估值泡沫
，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)弱于預(yù)期造成反噬，外部不確定性上升 ，關(guān)稅反復(fù)與美元階段性強(qiáng)于預(yù)期等 。

圖表1：2024 年 9 月至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　資料來源：Wind
，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

圖表2：“對等關(guān)稅
”以來大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

圖表3：本輪上漲行情主線為科技成長風(fēng)格 ，TMT板塊領(lǐng)漲市場

　　資料來源： Wind
，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

圖表4：2024年至今A股行情概況

　　資料來源：Bloomberg，Wind ，中金公司研究部

圖表5：上漲階段上證指數(shù)及漲幅前三行業(yè)變化

　　資料來源： Wind
，中金公司研究部

圖表6：不同階段一級領(lǐng)漲行業(yè)

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

圖表7：不同階段二級領(lǐng)漲行業(yè)

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

　　資料來源： Wind ，中金公司研究部

圖表8：今年7-8月A股出現(xiàn)較快上漲，成交也一度放大
，日換手率一度維持6%以上

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

圖表9：中國相比全球股市的估值水平仍然較低

　　資料來源：Wind ，中金公司研究部

圖表10：權(quán)益資產(chǎn)仍有相對吸引力

　　資料來源：Wind
，中金公司研究部

圖表11：A股總市值/M2處于歷史低位

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：A股總市值/居民儲蓄存款同樣處于歷史低位

　　資料來源：Wind ，中金公司研究部

（文章來源：界面新聞）