繼美債收益率直逼高點后，日本長期國債也似乎陷入了“無人接盤”的危險境地。

　　5月23日 ，日本超長期國債收益率有所回落
，但仍處于高位 。截至5月23日19時，日本30年期國債收益率下跌1.78%至3.041%；同時 ，日本40年期國債收益率下跌1.7%至3.522%
。

　　日本超長期國債收益率維持在歷史高位，另一邊
，日本債券市場連續多天無人出價。5月20日，日本20年期國債迎來自2012年以來最差拍賣：投標倍數跌至2.5倍 ，遠低于上月的2.96倍；尾差從4月的0.34飆升至1.14
，為1987年以來最高水平 。有投行交易員表示，日債收益率曲線在4月出現“扭轉式陡峭化 ” ，呈現出外國投資者買入、本國投資者凈賣出的趨勢
，“主力軍
”壽險機構在面臨較大浮虧下也拒絕接盤。

　　面對債市劇烈波動，日本央行面臨兩難選擇——若日本央行實施加息 ，日本國債收益率或將進一步上升
，可能會造成債券持有者巨大的賬面損失；若日本央行利率維持不變，日本的通脹率可能會失控
。

　　復旦大學金融研究中心主任孫立堅在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示 ，一方面是美國關稅政策仍存在不確定性
，日本長期國債收益率飆升等原因導致日本央行難以實施加息；另一方面，日本又面臨著通脹飆升的問題。在此背景下 ，日本將通過補充政策手段來解決，而不只是通過貨幣政策調控 。

　　日本國債為何被拋售

　　近日
，日本20年期國債迎來自2012年以來的最差拍賣，其他超長期國債收益率也升至創紀錄的高位 ，而短期日本債券收益率則出現了小幅下跌
。

　　大和證券債券銀團主管Dai Otsu表示：“對投資者來說
，即使是短期債券也能提供不錯的收益率，發行機構更傾向于以較低的成本籌集期限較短的資金。”

　　日本超長期債券收益率飆升催熱短期融資 。但同時 ，日本長期國債債券市場正面臨猛烈的拋售
，需求極為低迷
。

　　在孫立堅看來，主要有幾方面因素導致日本長期國債被拋售：

　　首先 ，日本國債是給日本國內注入流動性的重要途徑
，但目前日本的宏觀經濟和物價表現已經發生了很大變化，比如通脹率飆升等 ，所以不能只由央行去填補債券市場的供求缺口
，日本央行要退出債券市場才能使貨幣政策利率上行；

　　其次，美國關稅政策仍存在不確定性 ，若美國關稅落地，日本的汽車行業 、特殊材料等行業都會受到打擊
，若如此，日本將難以控制風險溢價 ，造成日本債券市場缺乏流動性；

　　再者
，伴隨著美元下跌，日元升值 ，海外賺錢效應有所下降
，日本海外投資收益下降，難以反哺日本經濟。原本被視為高信用資產的日本國債 ，其風險不斷提升 。

　　日本央行是日本國債市場最大的買家
，目前持有約52%的份額
。而其他機構持倉，包括壽險公司持倉約13.4% ，銀行為9.8%
，養老金為8.9%，外資僅占比6.4%。截至上月底 ，日本央行持有的長期政府債券為576.6萬億日元，與去年7月開始縮減債券購買規模時相比下降了2.2% 。

　　“日本央行自2024年下半年開始縮減日本國債購買規模
， ”中信證券首席經濟學家明明向21世紀經濟報道記者表示，在日本長期國債主要買家日本央行退出的同時 ，日本國內壽險公司等金融機構因債券市場流動性風險
、監管新規要求趨嚴以及利率上行風險而對購買日本長期債券比較謹慎
，導致日本長期國債的市場需求下降、日本債券市場低迷
。

　　就在日本央行和日本國內壽險公司拋售日本超長期國債之時，大量撤離美國金融市場的資金“逆勢”涌入日本長期債券市場。日本官方提供的數據顯示 ，海外投資者4月買入價值8.21萬億日元（約合566億美元）的日本股票和長期債券
，創歷史紀錄 。即便如此，外國投資者在日本國債市場中的份額仍然有限。

　　上海對外經貿大學日本經濟研究中心主任陳子雷向21世紀經濟報道記者表示 ，如果接下來有更多的海外資本涌入日本國債市場
，或會進一步加劇日本國債市場的風險
。

　　明明也表示，接下來 ，日本債券市場波動風險仍然比較大
，“日本長期債券處于供需失衡的困境，日本央行作為日本長期債券最主要的買家退出后 ，海外以及日本國內金融機構的購買需求較難彌補日本央行退出的缺口，而且日本債券市場缺乏流動性和有效的定價機制。
”

　　接下來
，日本央行還將有計劃地減持國債 。根據此前的計劃，日本央行計劃每季度減少4000億日元的債券購買量 ，直至2026年第一季度月購買額降至2.9萬億日元
，低于2024年7月的5.7萬億日元
。

　　“這樣無序的現象有可能會受到日本央行的干預，比如短期的流動性注入等公開市場操作。”渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰向21世紀經濟報道記者表示 ，長期來看
，日本央行逐步減少國債購買，疊加日本貨幣步入正常化的趨勢下 ，日本長期國債收益率會有上行的風險
，這無疑會給持有日債的投資者賬面上的壓力，日本央行仍作為長期國債最大的持有人 ，這會對其資產端會有不小的沖擊 。

　　中金證券研報稱
，日本財務省將在5月28日 、6月3日、6月5日分別進行40年期
、10年期、30年期的國債拍賣，其中6月3日的10年期國債拍賣尤為重要 ，屆時如果10年期國債的拍賣依舊“疲軟 ”，則有可能帶來日本長期國債收益率曲線的進一步整體上升
。

　　日本央行該如何抉擇

　　此番日本國債的流動性風暴
，短期內引發市場的恐慌情緒。但更關鍵的問題是，后續誰會接盤日本國債 ，另外
，日本央行是否要實施量化緊縮政策 。

　　就目前來看，日本央行仍在有計劃減持日本長期國債 ，同時
，作為“主力軍
”之一的日本國內壽險機構在面臨較大浮虧下也拒絕接盤
。

　　“由于日本長期國債收益率不斷上升，日本央行的賬面將出現浮虧 ，”孫立堅認為
，之所以是出現浮虧而不是實際虧損，是因為日本央行絕不會像私人機構一樣拋售國債止損 ，但目前來看
，日本央行若想收緊貨幣政策控制通脹也將變得困難。

　　雖說日本央行還沒有大的動作，但高債務風險已然是“懸頂之劍 ” 。長期以來 ，日本保持著全球最高的債務與GDP比率，當前已超250%
，遠超美國的120%，甚至高于歐債危機時希臘的180%
。雖說全球主要經濟體債務水平普遍攀升 ，但日本的高負債無疑是預警信號。

　　長城證券首席經濟學家汪毅向21世紀經濟報道記者表示
，日本長期債券走勢反映出的是市場對于日本經濟走勢的擔憂：“短期來看，日本經濟衰退走勢和通脹預期同時存在 ，特朗普關稅政策不確定性很高
，而日本經濟依賴度較高的汽車等關鍵產業在關稅談判中較難達成共識；長期來看，日本存在老齡化 、對外依存度高
、經濟增長緩慢、長期依賴央行購買國債等問題 ，疊加日本政府債務占GDP的比重已處于世界較高水平
，投資者對于長期債券市場的信心不足 。
”他表示，日本經濟結構和增長動能將需要更多變革。

　　多位受訪專家認為 ，若日本超長期國債收益率繼續攀升
，將引發新一輪危機
。王昕杰表示，在政府杠桿率已經維持高位之后 ，在債務置換上一定要考慮更高利率帶來的利息支付壓力，如果收益率繼續無序的上升
，對于日本財政來說，陷于債務危機的概率將增大。明明也持相近的觀點 ，他表示
，如果日本央行短期未干預并且日本長期國債收益率繼續飆升，日本國債市場流動性進一步枯竭 ，則會陷入“拋售—利率攀升—拋售加劇”的負反饋循環
，或會引發日本債券市場流動性危機 。

　　有消息稱，日本央行本周已向銀行 、證券經紀公司
、保險公司等市場參與者征詢意見 ，了解它們對于央行應以何種力度實施量化緊縮政策的看法
。根據日本央行發布的簡報
，市場參與者關于是否應該縮減購債的意見有分歧。日本首相石破茂也在國會提到日本的債務問題，并表示反對通過發行國債來為減稅提供資金 ，暗示在政府借貸成本上升的情況下
，必須謹慎對待進一步的財政支出 。

　　擺在日本央行面前的，是兩難的困局
。“若繼續推進量化緊縮 ，市場需求下降，造成收益率上升；另一方面
，推出量化緊縮，造成央行的負擔過重 ，未來的政策空間大幅下降。但從現實角度來看
，收益率的無序上漲無疑是短期內更需要解決的問題 。 ”對此，王昕杰認為 ，日本央行最有可能在沒有完全退出量化緊縮的前提下
，短時間進行公開市場干預，穩定長債收益率的水平 ，因為相比于收益率短期無序上漲
，短期通脹的影響和日元匯率下跌相對可控
。

　　“日本面臨經濟衰退和通脹較高的預期，疊加外部美日關稅談判面臨較大不確定性 ，雙方在汽車等關鍵領域較難達成共識。日本生產和出口均承壓
，國內消費和投資低迷，再加上日元的壓力 ，日本國內生產商對于暫緩加息的呼聲較高 。
”汪毅表示，日本央行很有可能調整YCC政策來平緩國債殺跌的影響
，降低市場對于財政可持續性以及信用風險的負面預期
。

　　陳子雷表示，日本央行的政策基本不能“一步到位” ，今年財政狀況好轉的可能性較小
，特別是本財年日本財政預算的制定也面臨黨派意見不同的掣肘。

　　孫立堅則認為，日本政府或會“兩條腿走路 ” ，一方面
，日本央行在較低的利率水平下保持日元匯率暫不上升，由此獲得服務貿易的增長；另一方面 ，日本將通過產業政策來解決物價上漲的問題
，比如打擊囤積物資導致漲價的問題 。他表示，日本政府希望通過多個政策手段轉變市場預期 ，恢復日本債券市場的投融資功能
，使長期國債收益率下降，債券價格重新上漲。