“物價低位運行 ”“落實落細適度寬松的貨幣政策”“關注長期收益率的變化
” ，近日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第三季度例會（以下簡稱“會議”）釋放出一系列關鍵政策信號 。一方面，從當前經濟金融形勢來看
，物價低位運行但主要宏觀經濟指標邊際改善，為貨幣政策靈活調整提供了空間；另一方面 ，部署四季度貨幣政策實施
，會議表述更傾向于“用好存量、釋放效能 ”，更加注重結構性工具的運用 ，但不代表支持性貨幣政策轉向。

　　物價水平偏低

　　對于國內外經濟金融形勢的研判
，會議定調，當前外部環境更趨復雜嚴峻 ，世界經濟增長動能減弱
，貿易壁壘增多，主要經濟體經濟表現有所分化 ，通脹走勢和貨幣政策調整存在不確定性
。我國經濟運行穩中有進
，社會信心持續提振，高質量發展取得新成效 ，但仍面臨國內需求不足 、物價低位運行等困難和挑戰。

　　對比二季度例會內容來看，本次會議表述變化主要體現在
，“我國經濟呈現向好態勢
”變為“經濟運行穩中有進”，“高質量發展扎實 ”變為“高質量發展取得新成效
”；挑戰方面 ，“物價持續低位運行”變為“物價低位運行 ” 。

　　數據顯示
，8月核心CPI同比上漲0.9%，漲幅連續第四個月擴大；PPI同比為-2.9% ，降幅較7月收窄0.7個百分點
，為今年3月以來首次收窄
。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青表示，這背后是上年同期基數走低 ，以及近期反內卷在遏制上游基礎原材料價格下行方面取得一定效果
，以及促消費政策對汽車、家電等耐用消費品價格支撐作用增強等。預計9月PPI同比降幅有可能進一步收窄至-2.3%左右，CPI同比降幅也會小幅收窄 ，不排除轉平的可能
，核心CPI同比漲幅則將擴大到1.1%左右 。不過，在需求偏弱背景下 ，反內卷對物價走勢的持續性影響還需進一步觀察
。未來一段時間內物價水平偏低的狀況有可能延續。這也為貨幣政策靈活調整提供了空間 。

　　縱觀當前經濟環境，清華大學國家金融研究院院長
、清華大學五道口金融學院副院長田軒也指出
，1—8月固定資產投資僅增長0.5%，房地產投資同比降12.9% ，制造業投資增速放緩等
，反映內需復蘇仍不均衡，結構性矛盾仍然存在
。

　　“總體上看 ，以5月央行等部門推出一攬子金融支持政策為標志
，前三季度貨幣政策在適度寬松方向上持續發力。
”王青說道，除降息降準、加大結構性貨幣政策支持力度外 ，5月以來央行通過綜合運用買斷式逆回購 、MLF等政策工具
，持續向市場注入中期流動性，保持市場流動性充裕 ，加之近期M2和存量社融同比增速都明顯高于名義GDP增速
，這些都顯示年初以來貨幣政策保持支持性立場 。5月之后央行未再推出降息降準這樣的“大招”，主要是上半年經濟穩中偏強 ，加之近期出口保持較快正增長，宏觀政策處于觀察期
，顯著加力的必要性不高
。

　　“加大增量 ”轉向“用好存量
”

　　針對下階段貨幣政策思路，會議指出 ，要落實落細適度寬松的貨幣政策
，加強逆周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能 ，加大貨幣財政政策協同配合
，促進經濟穩定增長和物價處于合理水平。

　　建議加強貨幣政策調控，提高前瞻性
、針對性、有效性 ，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況
，把握好政策實施的力度和節奏，抓好各項貨幣政策措施執行 ，充分釋放政策效應 。保持流動性充裕
，引導金融機構加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規模 、貨幣供應量增長同經濟增長
、價格總水平預期目標相匹配。

　　“落實落細適度寬松的貨幣政策”和“抓好各項貨幣政策措施執行 ，充分釋放政策效應 ”是本次會議的新提法，但并不是首次出現
。兩項表述與7月30日中央政治局會議的要求基本一致。值得注意的是
，對比二季度，會議刪去了“加力實施增量政策”的相關表述 ，取而代之的是“保持政策連續性穩定性
，增強靈活性預見性
” 。

　　在田軒看來，這意味著政策重心正從出臺新舉措轉向推動現有政策落地見效 ，強調執行力度與政策傳導效率
。刪去“加力實施增量政策”更表明當前政策層對前期出臺措施的效果有一定信心
，不再急于追加新工具，而是要從“加大增量 ”轉向“用好存量、釋放效能
” ，強調精準施策與政策協同。這一轉變意味著四季度貨幣政策將更加注重結構性工具的運用
，加大對科技創新 、綠色發展
、普惠小微等領域的定向支持，同時配合財政政策發力 ，提升資金使用效率 。

　　王青同時強調
，“這既不代表支持性貨幣政策轉向，更不代表后期不會推出新的增量政策”
。綜合當前經濟增長動能變化、物價走勢 ，以及更大力度推動房地產市場止跌回穩的要求，預計四季度有可能出臺新一輪穩增長政策
，核心是財政加力 、貨幣寬松，以及更大力度推動房地產市場止跌回穩。

　　具體來看 ，四季度央行有可能實施新一輪降息降準 。這在引導市場流動性處于充裕狀態
，提高銀行信貸投放能力的同時，能夠推動企業和居民貸款利率較大幅度下行 ，激發內生性融資需求
，是四季度促消費擴投資
、有效對沖外需放緩的一個重要發力點
。值得注意的是，9月美聯儲恢復降息 ，并有可能持續降息
，意味著外部因素對國內實施適度寬松貨幣政策的掣肘進一步弱化。

　　王青指出，接下來結構性貨幣政策工具也會在支持國民經濟重點領域和薄弱環節方面重點發力 。具體措施可以包括上調政策工具額度 ，優化審批流程
，引導金融資源更多更快流向科技創新、綠色發展 、制造業轉型升級、小微企業
、穩外貿等領域
。與此同時，各項結構性貨幣政策工具可以發揮以結構帶總量作用 ，進而推動全年新增信貸、新增社融恢復同比多增。

　　大規模國債買入可能性低

　　聚焦利率傳導 、防資金空轉
、穩定匯率，以及做好“五篇大文章 ”
，穩定資本市場、房地產市場等，本次會議同樣作出一系列部署 ，總體與二季度例會保持一致 。其中
，再次提及“從宏觀審慎的角度觀察 、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化
” ，是央行連續七個季度在貨幣政策委員會例會中強調。

　　2025年初
，10年期國債收益率一度跌破1.6%的歷史低位，央行暫停國債買入以避免加劇收益率下跌 ，防范非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險
。近段時間
，受反內卷牽動市場預期，股市偏強等影響 ，7月中旬以來債市偏弱震蕩
，10年期國債收益率上行25個基點左右。截至9月28日16時30分，10年期國債活躍券收益率報1.8% 。

　　但整體來看 ，當前債市收益率仍處于歷史較低水平
。同時，在部分債券恢復征收增值稅等政策影響下
，債市收益率上行壓力較大，波動的階段性加大 ，市場吸引力不足。因此
，是否恢復國債買入操作，也成為四季度貨幣政策實施的看點之一 。

　　“若央行重啟國債買入操作 ，可在一定程度上緩解供需矛盾
，穩定市場預期，引導利率下行 ，推動社會綜合融資成本下降
，引導資金更多流向關鍵領域
。不過，從三季度會議來看 ，政策更強調實施好現有政策工具而非新增操作
，因此，盡管重啟相關操作在理論上具備一定的必要性 ，但預計短期內大規模實施國債買入操作的可能性相對較低，政策層更傾向于通過流動性管理
、結構性工具與財政協同發力來實現穩增長目標。”田軒說道 。

　　田軒認為
，若后續債市波動加劇，長期收益率大幅上行引發融資成本攀升 ，或經濟修復動能明顯放緩
，央行則可能擇機重啟國債買入操作，以穩定市場預期
。

　　王青同樣表示 ，四季度能否恢復國債買入
，除了10年期國債收益率本身的走勢外，要重點觀察外部環境變化對國內經濟運行的影響。本次會議重申“關注債市長期收益率的變化 ”等表述 ，或意味著監管層認為近期國債收益率回升符合政策導向
，無需直接干預 。