中信證券指出，2024年下半年水泥行業協同性增強 ，龍頭主動降銷量維護市場生態
，水泥價格修復，企業2024Q4業績大幅好轉 ，2025Q1業績實現同比增長。2024年上半年已是行業扎實利潤底部
，在水泥價格同比上漲，煤炭價格同比下降下 ，行業盈利彈性可期 。各企業逐步提高分紅率，投資價值凸顯
。

　　水泥｜價格修復釋放盈利潛力
，提高分紅價值可期：2024年年報及2025年一季報總結

　　2024年下半年水泥行業協同性增強，龍頭主動降銷量維護市場生態 ，水泥價格修復
，企業24Q4業績大幅好轉，25Q1業績實現同比增長。我們認為2024年上半年已是行業扎實利潤底部 ，在水泥價格同比上漲
，煤炭價格同比下降下，行業盈利彈性可期 。各企業逐步提高分紅率 ，投資價值凸顯
。

　　▍需求承壓推動行業協同增強
，Q4業績大幅好轉。

　　2024年水泥行業需求受到地產的沖擊，同比出現9.5%的下滑 ，較2014年峰值下降26.3% 。全年熟料線運轉率僅48%
，水泥粉磨開工率41%。水泥需求的快速下降引發上半年激烈的價格戰，導致水泥價格持續走低
。根據數字水泥網 ，水泥行業2024H1利潤總額虧損達10億元。進入下半年，行業協同性顯著增強
，企業積極響應錯峰生產，水泥價格逐步回暖 。根據數字水泥網 ，2024Q3/4全國水泥均價390/424元/噸
，環比增加15/34元/噸
。水泥企業利潤顯著改善。2025Q1由于春節假期的影響，水泥需求季節性較弱 ，全國水泥單噸價格環比下滑21元
，但同比仍增加33元 。

　　▍龍頭企業引領市場，積極降本提高盈利
。

　　根據卓創資訊 ，2024年全國平均錯峰停窯天數182天
，同比增加30天，行業協同性的增強有效優化了供需關系。同時 ，龍頭企業為了穩定行業生態
，四季度主動降銷量引領協同 。2024Q4海螺水泥/華新水泥/天山股份/華潤建材科技的水泥熟料銷量同比下降11%/12%/12%/19%，降幅遠大于全國整體的7%水平；但水泥價格大幅反彈 ，樣本公司噸毛利提高至54-83元，環比增加5-41元
。2025Q1除塔牌集團外
，樣本公司噸毛利同比增加12-33元。

　　▍骨料產能持續釋放，為企業業績提供堅實支撐 。

　　根據中國砂石協會 ，2024年上海機制砂均價97元/噸
，同比下降11元/噸
。2024年海螺水泥/華新水泥/天山股份/華潤建材科技的骨料單噸毛利16/19/14/13元；毛利率仍維持在47%/48%/37%/35%。水泥主業承壓下，骨料利潤占比逐漸提升 。2024年海螺水泥/華新水泥/天山股份/華潤建材科技的骨料營業收入占比5%/16%/5%/11% ，由于骨料業務毛利率高于水泥主業
，毛利占比提升至11%/32%/12%/23%。

　　▍行業利潤底部已現，盈利彈性可期
。

　　2024年水泥行業利潤總額約為267億元 ，同比下降17%。2024年上半年天山股份已虧到現金流
，是行業扎實的盈利底部 。下半年在企業良好協同下，水泥企業盈利能力大幅好轉
。2025年春節后 ，長三角、珠三角 、東三省以及京津冀等地相繼上調熟料
、水泥價格。我們保守假設2025年水泥價格上漲10元/噸
，煤炭價格下降100元/噸，測算出行業利潤總額增加至465億元 ，同比增長74% 。如果水泥價格漲幅及煤炭價格降幅更大，則行業利潤反彈幅度將更大
。

　　▍資本開支持續下降
，提高分紅率保障投資者收益。

　　水泥、骨料投資需求下降，資本開支持續減少 。以中國建材為例 ，2024年其基礎材料板塊資本開支126億元
，同比下降50億元，其中水泥/商混/骨料資本開支分別下降18/7/25億元
。水泥公司的經營活動現金流凈額優于凈利潤 ，分紅率具備提升空間。水泥企業分紅率提高：海螺水泥分紅率從2020年的31%提升至2024年的49%；塔牌集團的分紅率2022/23/24年分別為53%/79%/99%；上峰水泥/華潤建材科技2024年分紅率大幅增加至96%/91% 。以2025年5月9日股價為基準
，海螺水泥/華新水泥/塔牌集團/上峰水泥的股息率為3.0%/3.8%/5.9%/7.4%
。

　　▍風險因素：

　　宏觀經濟波動風險；水泥行業需求不及預期；水泥行業競爭加劇；煤炭等能源價格上升；水泥旺季價格上漲不及預期；水泥企業價格協同性不及預期。

　　▍投資策略 。

　　2024年下半年以來水泥價格持續修復，企業盈利能力大幅好轉。但水泥企業目前估值較低 ，在行業水泥價格協同性增強下有望實現業績 、估值雙提升
。

（文章來源：人民財訊）