投資要點(diǎn)：也許5年以后 、10年以后的全球貨幣體系和金融體系，會(huì)和現(xiàn)在的運(yùn)行方式有很大不同。穩(wěn)定幣的發(fā)展 ，或?qū)⒃诂F(xiàn)有的“中心化 ”的貨幣體系之外，打造一個(gè)“平行”的、“去中心化
”的貨幣體系；RWA的創(chuàng)新和發(fā)展
，體現(xiàn)了“萬(wàn)物皆可貨幣”，或?qū)⒃诂F(xiàn)有的“中心化 ”的金融體系之外 ，打造一個(gè)“平行
”的
、“去中心化”的金融體系 。中長(zhǎng)期來(lái)看
，穩(wěn)定幣和RWA將會(huì)給當(dāng)前的全球貨幣和金融體系帶來(lái)巨大的變革，而這種變革或許不亞于AI發(fā)展對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的改變。

　　一個(gè)“去中心化 ”的豐富的貨幣、金融體系 ，可能會(huì)和傳統(tǒng)的“中心化
”的體系并行 、交織
、融合
。而這些改變的過(guò)程
，可能會(huì)給不少產(chǎn)業(yè)、機(jī)構(gòu) 、投資者帶來(lái)機(jī)會(huì)，也會(huì)給各國(guó)監(jiān)管和管理貨幣和金融體系帶來(lái)新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　國(guó)泰海通在《全球貨幣變局》系列專(zhuān)題中已經(jīng)有兩篇專(zhuān)題探討穩(wěn)定幣的問(wèn)題 。在本篇專(zhuān)題中 ，國(guó)泰海通希望更深層次的探討穩(wěn)定幣和RWA
，要理解這些貨幣和金融體系的創(chuàng)新和發(fā)展趨勢(shì)，其實(shí)還是需要“返璞歸真” ，回到貨幣的本質(zhì)這個(gè)起點(diǎn)
。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　全球地緣風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)政策的不確定風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)

　　1
、貨幣體系：是一個(gè)“記賬體系 ”

　　國(guó)泰海通在《全球貨幣變局》系列專(zhuān)題一中
，就對(duì)貨幣的進(jìn)化歷史和貨幣的本質(zhì)進(jìn)行了詳細(xì)探討，可以說(shuō)這是我們理解全球貨幣體系和金融體系變化的很多問(wèn)題的起點(diǎn)。為了便于后續(xù)的討論 ，我們?cè)诖嗽俸?jiǎn)要回顧下主要的結(jié)論 。

　　貨幣本質(zhì)上是“社會(huì)共識(shí)
”的“記賬工具”
。例如當(dāng)前的紙幣，其實(shí)生產(chǎn)成本很低
，相比面值可以忽略不計(jì)，其實(shí)主要承擔(dān)的是一種記賬的功能 ，可以理解為是一種勞動(dòng)成果“證明書(shū) ”。大家將自己勞動(dòng)獲得的商品到市場(chǎng)上出售
，換來(lái)紙幣，其實(shí)獲得的是一張張的勞動(dòng)成果證明書(shū)；而拿著紙幣去購(gòu)買(mǎi)別人的商品和服務(wù) ，本質(zhì)上就是拿自己過(guò)去創(chuàng)造的勞動(dòng)成果
，換取別人的勞動(dòng)成果 。銀行體系承擔(dān)的一項(xiàng)重要功能也是記賬，存貸款數(shù)據(jù)本身就是一個(gè)賬本 ，大家每個(gè)月從公司收到工資
，銀行體系就會(huì)在大家名下的賬戶中記上一筆收入，在公司名下的賬戶中記上一筆支出
。中央銀行發(fā)行貨幣 ，其實(shí)也可以理解為在頒發(fā)一張張的勞動(dòng)成果證明書(shū)。所以從這個(gè)角度來(lái)講
，一種貨幣本身有沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，其實(shí)并不重要 ，紙幣本身幾乎可以說(shuō)沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，但同樣可以作為貨幣來(lái)使用 。

　　但這種“記賬工具
”需要獲得大家的認(rèn)可
，才能廣泛的流通起來(lái)，即建立一種“社會(huì)共識(shí)” ，讓大家信任它
。如果一種勞動(dòng)成果證明書(shū)只有你認(rèn)可
，別人不認(rèn)可，那么你就很難拿著這種勞動(dòng)成果證明書(shū)去換取別人的勞動(dòng)成果。所以一種貨幣要流通起來(lái) ，需要形成社會(huì)共識(shí) 。而且這種社會(huì)共識(shí)的范圍可以是廣泛的
，也可以是小范圍的，因?yàn)椴恍枰腥硕颊J(rèn)可它作為貨幣 ，但只要有一部分人認(rèn)可它
，它就可以在認(rèn)可它的人群中流通開(kāi)來(lái)。就像最近Labubu的關(guān)注度很高，不需要所有的人都喜歡Labubu ，但不影響Labubu在喜歡它的人群中可以流通開(kāi)來(lái)
。再比如
，現(xiàn)在全球出現(xiàn)了很多新型的貨幣形式，這些新貨幣不需要所有人都認(rèn)可 ，甚至很多人是抱著懷疑的態(tài)度，但只要有部分的人認(rèn)可它
，它就具有一定的貨幣屬性。而人類(lèi)社會(huì)可以有很多“社會(huì)共識(shí) ”，所以廣義的角度看 ，人類(lèi)社會(huì)可以有很多貨幣形式 。

　　那么怎樣才能形成“社會(huì)共識(shí)”呢？長(zhǎng)期來(lái)看
，保證貨幣的“稀缺性
”至關(guān)重要
。既然貨幣是來(lái)幫大家記賬的，那就要保證長(zhǎng)期記賬的公允性。例如居民拿著自己生產(chǎn)的100斤糧食換了100美元 ，但過(guò)了一段時(shí)間
，如果居民拿著100美元只能買(mǎi)80斤糧食了，即產(chǎn)生了通脹 。背后的原因主要是 ，沒(méi)有那么多的勞動(dòng)成果產(chǎn)生
，但卻發(fā)行了太多的勞動(dòng)成果證明書(shū)
。如果是溫和的通脹，居民是愿意接受的 ，因?yàn)榇蠹倚枰蕾囘@樣的記賬體系
，這種記賬體系也可以幫大家儲(chǔ)蓄財(cái)富，也可以便利支付結(jié)算 ，溫和的通脹相當(dāng)于居民為記賬服務(wù)交的一筆“稅”。但如果是大幅的通脹，類(lèi)似于記賬的公允性不能保證
，居民可能就不太會(huì)接受了，大家需要可信賴的記賬體系 。所以一種商品要長(zhǎng)期成為貨幣被大家認(rèn)可 ，形成“社會(huì)共識(shí) ”
，這種商品的“稀缺性
”就至關(guān)重要
。歷史上，貝殼、羽毛 、銅
、鐵等很多商品都曾經(jīng)作為貨幣流通 ，但隨著人類(lèi)生產(chǎn)力的提升
，過(guò)去稀缺的商品變得不再稀缺，這些商品的“社會(huì)共識(shí)”基礎(chǔ)被動(dòng)搖 ，就很難再作為貨幣被使用。

　　所以綜合來(lái)看
，各國(guó)的法定貨幣就是社會(huì)共識(shí)的記賬工具，社會(huì)共識(shí)的形成是基于大家對(duì)中心化的發(fā)行方——政府的信任 ，即相信政府記賬的公允性 。而政府要維持這種社會(huì)共識(shí)
，就需要保證法定貨幣供給的相對(duì)“稀缺性 ”
。類(lèi)似的，我們?cè)诒鞠盗袑?zhuān)題一中介紹的 ，公元前3500年的美索不達(dá)米亞文明中，沒(méi)有法定貨幣
，但人們都相信神廟，所以神廟就是中心化的記賬主體 ，通過(guò)一個(gè)統(tǒng)一的賬本
，記錄經(jīng)濟(jì)資源的收支、分配和存儲(chǔ)等情況。所以當(dāng)前的紙幣和銀行體系，也可以理解為是一個(gè)“中心化
”的記賬體系 。

　　不僅僅紙幣 ，歷史上出現(xiàn)的其他貨幣也是“社會(huì)共識(shí)”的“記賬工具 ”。例如黃金之所以長(zhǎng)時(shí)間作為大家共同認(rèn)可的貨幣
，其“社會(huì)共識(shí)
”的形成依賴的是大自然保證的供給“稀缺性”
。而且黃金是通過(guò)自身的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)做信用背書(shū)，為大家“記賬 ”。再比如銅 、鐵等商品 ，也是通過(guò)自身的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)做信用背書(shū)的
，事實(shí)上，這些市場(chǎng)價(jià)值 ，本身就是由商品的相對(duì)“稀缺性
”決定的
，而且市場(chǎng)價(jià)格本身就是市場(chǎng)的“社會(huì)共識(shí)”，即大家都認(rèn)可的結(jié)果 。

　　2
、穩(wěn)定幣：貨幣體系的“平行世界 ”

　　在貨幣不斷超發(fā)的大背景下 ，人們對(duì)中心化的記賬體系的信任度不斷降低
。在上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，全球紙幣發(fā)行的約束越來(lái)越少
，尤其是2008年金融危機(jī)之后，全球紙幣超發(fā)進(jìn)入了新階段 ，尤其是美元等貨幣被大量超發(fā)。而對(duì)紙幣的社會(huì)共識(shí)
，是建立在大家相信政府保證紙幣的相對(duì)稀缺性的基礎(chǔ)上的，當(dāng)紙幣的相對(duì)稀缺性不再保障 ，商品、服務(wù) 、資產(chǎn)的通脹越來(lái)越高
，對(duì)法定貨幣的“社會(huì)共識(shí)”就會(huì)減弱 。

　　在這樣的背景下，去中心化的記賬需求越來(lái)越高 ，回歸貨幣本質(zhì)的區(qū)塊鏈誕生了
。既然對(duì)中心化的記賬者的信任度下降
，那就大家一起來(lái)記賬，一起來(lái)維護(hù)這個(gè)“賬本
”。區(qū)塊鏈就是一個(gè)基于“社會(huì)共識(shí)”基礎(chǔ)的、不可更改的
、去中心化的“賬本 ” 。區(qū)塊鏈的出現(xiàn) ，可以說(shuō)回到了貨幣最最本質(zhì)的定義——社會(huì)共識(shí)的記賬工具
。那么怎么保證區(qū)塊鏈貨幣的“稀缺性
”呢？通過(guò)大家共同認(rèn)可的規(guī)則、算法設(shè)定來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　但是之前基于區(qū)塊鏈形成的新型貨幣
，其幣值很不穩(wěn)定，更多承擔(dān)的是貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏功能 ，很難承擔(dān)對(duì)商品和服務(wù)的計(jì)價(jià) 、支付結(jié)算功能 。這就像黃金，盡管能夠保證相對(duì)稀缺性
，可以作為長(zhǎng)期儲(chǔ)藏財(cái)富的工具，但如果用黃金對(duì)商品進(jìn)行計(jì)價(jià) ，那么每一刻商品的價(jià)格差異可能會(huì)很大
，就不利于經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的商品交易完成
。

　　于是，區(qū)塊鏈上的穩(wěn)定幣就應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)然 ，穩(wěn)定幣的穩(wěn)定是“相對(duì)”穩(wěn)定
，而不是“絕對(duì) ”穩(wěn)定，因?yàn)檫@個(gè)世界上也幾乎不存在絕對(duì)穩(wěn)定的商品 ，價(jià)格本來(lái)就是個(gè)商品相對(duì)稀缺性的概念 。從2014年以來(lái)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看
，法定貨幣
、尤其是美元背書(shū)的穩(wěn)定幣占據(jù)了99%的份額，所以我們接下來(lái)就以法定貨幣背書(shū)的穩(wěn)定幣為例來(lái)介紹。

　　法定貨幣背書(shū)的穩(wěn)定幣 ，可以理解為是數(shù)字化的貨幣基金份額
。但是與貨幣基金份額最大的不同是
，穩(wěn)定幣將這些份額做成了密碼，大家可以將密碼放到自己的加密貨幣錢(qián)包里 ，即將份額“取現(xiàn)
”出來(lái)，實(shí)現(xiàn)去中心化的流通。大家可以將自己的密碼給別人
，換取別人的商品或服務(wù)，這些密碼就成了“貨幣” 。所以穩(wěn)定幣雖然是由中心化的發(fā)幣公司發(fā)行的 ，但只要發(fā)行出來(lái)以后
，就可以實(shí)現(xiàn)去中心化的流通
。這就像現(xiàn)在的貨幣體系中，大家如果把錢(qián)存在銀行里 ，通過(guò)銀行賬戶進(jìn)行支付結(jié)算
，其實(shí)是中心化的運(yùn)轉(zhuǎn)；但如果將錢(qián)從銀行賬戶中取出來(lái)，使用現(xiàn)金進(jìn)行支付結(jié)算 ，就是一種去中心化的運(yùn)轉(zhuǎn)。從這個(gè)角度講
，我們也可以將穩(wěn)定幣看成是一種區(qū)塊鏈上的數(shù)字化“現(xiàn)金 ” 。

　　區(qū)塊鏈的出現(xiàn)，可以說(shuō)是打造了一個(gè)平行于現(xiàn)有體系的新的貨幣體系 ，而穩(wěn)定幣的出現(xiàn)
，可以說(shuō)解決了很多短板問(wèn)題，進(jìn)一步完善了新的貨幣體系 ，很有可能使其加速發(fā)展
。如果現(xiàn)有的貨幣體系是一個(gè)中心化的記賬體系，那么新的貨幣體系就是一個(gè)去中心化的記賬體系。而且
，區(qū)塊鏈上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、資產(chǎn)交易活動(dòng)越來(lái)越多，對(duì)于穩(wěn)定幣的需求就會(huì)不斷增加 。當(dāng)前使用穩(wěn)定幣可以購(gòu)買(mǎi)的商品和服務(wù)還相對(duì)有限 ，而隨著穩(wěn)定幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的推廣
，穩(wěn)定幣對(duì)現(xiàn)有貨幣體系的替代效應(yīng)也會(huì)越來(lái)越明顯
。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)定幣的發(fā)展也可能會(huì)重構(gòu)當(dāng)前的全球貨幣體系 ，甚至也可能會(huì)影響部分經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政稅收體系。現(xiàn)有的貨幣體系是有國(guó)界的
，在每個(gè)國(guó)家內(nèi)部，政府發(fā)行自己的法定貨幣 ，使用法定貨幣換取國(guó)際貨幣時(shí)可以有外匯管理
，將境內(nèi)外匯轉(zhuǎn)至海外時(shí)可以有資本管理 。所以之前國(guó)際貨幣要觸達(dá)全球，會(huì)面臨國(guó)界的限制
。而區(qū)塊鏈上的貨幣的出現(xiàn) ，可以打破國(guó)界的限制。

　　各國(guó)的法定貨幣對(duì)于居民和企業(yè)來(lái)說(shuō)可以理解為是勞動(dòng)成果證明書(shū)
，也可以理解為是政府發(fā)行的永續(xù)的債券 。而這些債券的信用評(píng)級(jí)是有高低之分的，尤其是歷史上出現(xiàn)過(guò)大幅貶值的法定貨幣 ，類(lèi)似于債券出現(xiàn)過(guò)違約事件，信用評(píng)級(jí)是比較低的。所以對(duì)于非洲 、拉美等貨幣信用評(píng)級(jí)較低經(jīng)濟(jì)體的居民和企業(yè)
，現(xiàn)在可以更便利的獲取到信用評(píng)級(jí)更高的貨幣的穩(wěn)定幣，對(duì)于自身法定貨幣的需求量會(huì)有所降低
。

　　所以打破了國(guó)界的限制后 ，全球法定貨幣體系可能會(huì)具有一定的“贏家通吃
”屬性
，信用評(píng)級(jí)較高的國(guó)家政府的鑄幣權(quán)會(huì)有所強(qiáng)化。而如果越來(lái)越多的居民和企業(yè)使用去中心化的穩(wěn)定幣進(jìn)行支付結(jié)算，對(duì)財(cái)政稅收體系的管理 ，也可能帶來(lái)新的變化
，畢竟貨幣和財(cái)政是一體的 。

　　在這個(gè)過(guò)程中，美元的發(fā)行機(jī)制也會(huì)有所變化
。過(guò)去由美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)發(fā)行美元基礎(chǔ)貨幣 ，銀行體系通過(guò)信用創(chuàng)造來(lái)發(fā)行美元信用貨幣；美元穩(wěn)定幣出現(xiàn)后
，發(fā)幣公司可以用美債做抵押來(lái)發(fā)行數(shù)字化美元基礎(chǔ)貨幣，美元穩(wěn)定幣的借貸行為又可以創(chuàng)造數(shù)字美元的信用貨幣。但這個(gè)過(guò)程中 ，美聯(lián)儲(chǔ)同樣可以監(jiān)測(cè)美元利率指標(biāo)的變化
，來(lái)判斷美元的稀缺還是過(guò)剩，進(jìn)而調(diào)控美元的流動(dòng)性 。這就像港幣的發(fā)行機(jī)制 ，中國(guó)香港政府通過(guò)金管局授權(quán)三家商業(yè)銀行來(lái)發(fā)行港幣，三家發(fā)鈔銀行都按照1美元兌7.8港幣的統(tǒng)一規(guī)則來(lái)發(fā)鈔
，但香港金管局同樣可以通過(guò)監(jiān)測(cè)港幣匯率變化，來(lái)影響港幣的流動(dòng)性
。

　　3
、RWA：金融體系的“平行世界”

　　區(qū)塊鏈發(fā)展的另一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新是RWA（Real World Assets ，真實(shí)世界資產(chǎn)代幣化）
，RWA是通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)將現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上數(shù)字通證（Token）的創(chuàng)新模式。

　　RWA類(lèi)似于現(xiàn)實(shí)世界中的ABS（Asset-Backed Security，資產(chǎn)支持證券） ，即將現(xiàn)實(shí)世界中的股權(quán)、債券 、收益權(quán)
、實(shí)物資產(chǎn)等拆分成很多“小份額 ”
，ABS是將這些“小份額
”放到證券交易所等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)去售賣(mài)，而RWA是將這些“小份額”放到區(qū)塊鏈上去售賣(mài) ，而且也是將RWA的這些“小份額 ”做成密碼
，投資者購(gòu)買(mǎi)后也是放在自己的加密貨幣錢(qián)包里，實(shí)現(xiàn)去中心化的流轉(zhuǎn) 。所以 ，從廣義角度來(lái)看
，法定貨幣的穩(wěn)定幣，也可以理解為是一種特殊的RWA ，只不過(guò)穩(wěn)定幣的底層資產(chǎn)是法定貨幣資產(chǎn)
。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，RWA的發(fā)展會(huì)在區(qū)塊鏈上構(gòu)建一個(gè)全新的金融市場(chǎng)和金融生態(tài)。現(xiàn)實(shí)世界中的金融市場(chǎng)是中心化的
，而區(qū)塊鏈上的金融市場(chǎng)將是一個(gè)平行的、去中心化的市場(chǎng) 。投資者過(guò)去持有穩(wěn)定幣主要交易的金融資產(chǎn)是其他加密貨幣，要購(gòu)買(mǎi)其他金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值 ，還需要將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)換為法定貨幣
，回到中心化的金融市場(chǎng)；而如果RWA提供的區(qū)塊鏈上的金融資產(chǎn)越來(lái)越多，那么投資者直接在區(qū)塊鏈上做財(cái)富管理即可 ，而無(wú)需再回到中心化的貨幣和金融體系
。

　　RWA不僅具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能
，其實(shí)還可以當(dāng)成“貨幣”來(lái)使用，承擔(dān)支付結(jié)算功能 ，進(jìn)而影響貨幣體系。例如
，在現(xiàn)實(shí)世界中，人們是不能使用自己持有的股票去購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù)的 ，而是需要將股票賣(mài)掉換成法定貨幣；而在區(qū)塊鏈上
，人們持有的股票Token是放在自己加密貨幣錢(qián)包里的一串密碼，而將密碼轉(zhuǎn)給商戶 ，就可以購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù) 。這就類(lèi)似于在紙質(zhì)股票的時(shí)代，大家可以拿紙質(zhì)股票換取別人的商品和服務(wù)。我們?cè)凇度蜇泿抛兙帧返谝黄獙?zhuān)題中
，就提到過(guò)，“從交易的角度看 ，任何商品都可以作為貨幣
”
，RWA的創(chuàng)新和發(fā)展，其實(shí)可以幫助實(shí)現(xiàn)很多商品的“貨幣”屬性
。

　　所以總結(jié)來(lái)看 ，隨著穩(wěn)定幣和RWA的發(fā)展
，有很大可能可以在區(qū)塊鏈上打造出一套平行于現(xiàn)實(shí)世界的貨幣體系和金融體系，而新的平行體系也需要貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu) 、交易所
、信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu) 、投資銀行、托管
、會(huì)計(jì)、法律 ，等等
，這個(gè)過(guò)程中帶來(lái)的機(jī)會(huì)也是值得持續(xù)關(guān)注的。此外，區(qū)塊鏈上的貨幣 、金融體系 ，與現(xiàn)實(shí)世界中的貨幣
、金融體系之間的連接、融合也是值得關(guān)注的 。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　全球地緣風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)政策的不確定風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)