近日，拉卡拉（300773.SZ）搭上了穩定幣概念股的快車 。自5月28日起的不足20個交易日里 ，拉卡拉股價上漲了46%。

　　股價連續大漲背后，是拉卡拉的窘境：2025年一季度
，拉卡拉凈利潤同比腰斬，支付交易規模萎縮10.51% ，掃碼交易的增長依然難掩主營疲態
。盡管市場炒作“香港首批穩定幣牌照”預期
，但短期內穩定幣業務難以轉化為實際收入。

　　相較拉卡拉跨境業務占比（2024年僅1.16%）、SaaS滲透率及“微不足道 ”的數字人民幣收入，股價暴漲更像是一場透支預期的資本游戲 。當概念熱度退潮 ，缺乏基本面支撐的繁榮能持續多久？

　　行業景氣度低迷

　　拉卡拉是2011年獲首批央行支付牌照的第三方支付機構
，定位為“商戶數字化經營服務商”， 核心商業模式圍繞支付收單入口構建商戶經營生態閉環 ，通過交易分潤+增值服務變現實現盈利
。拉卡拉的支付收單業務貢獻營收占比超80%
，擁有央行頒發的《支付業務許可證》，支持多場景支付工具適配。

　　2024年 ，拉卡拉支付交易金額4.22萬億
，相比2023年有所下降 。

　　商戶科技服務業務是拉卡拉目前的戰略轉型重心
。例如，拉卡拉為商戶提供SaaS化工具（智能進銷存管理“錢賬通
” 、加油站數字化系統“油站通”） ，已經覆蓋57個細分行業。

　　今年一季度，拉卡拉支付交易金額進一步下滑
，為9820億元，同比下降10.51% 。公司解釋稱：“是因為受到季節性因素、春節長假和行業整體承壓的影響
。 ”

　　從拉卡拉的盈利模式不難看出 ，支付規模以及分潤比率是關鍵。2024年
，公司支付交易金額從2023年的4.51萬億元下降到4.22萬億元 。主要因為銀行卡交易規模迅速萎縮，從3.31萬億下降到2.86萬億元
。掃碼交易金額雖然從1.2萬億增加到1.36萬億 ，但增速有所放緩。這說明拉卡拉的市場占有率正遭遇挑戰 。

　　近些年
，支付行業的分潤比率也持續下滑。長期從事支付行業的魏湘告訴界面新聞，由于支付行業有超過九成的市場份額被支付寶和微信占據 ，處于弱勢的第三方支付機構議價權也被擠壓
。雖然多家券商認為第三方支付機構的分潤比率有改善預期
，但目前對拉卡拉業績的拉動仍不明顯。

　　國海證券表示，目前銀行收單費率約0.6% ，而發達國家該費率在2%-3%
，隨著近些年支付牌照收緊，第三方支付行業陸續出清 ，我國第三方支付機構的收單費率仍有較大提升空間 。

　　2024年，拉卡拉數字支付業務實現收入51.65億元
，同比微降0.27%，毛利率為27.22% ，較上年提高了1個百分點
。

　　跨境支付牌照是短板

　　更重要的是
，拉卡拉備受投資者“期待
”的跨境支付業務還有很長的路要走。2024年，拉卡拉跨境支付交易金額僅492億元 ，同比增長14% 。支撐跨境支付業務的核心是牌照
，這恰恰是拉卡拉目前發展跨境支付業務的最大短板
。

　　有關拉卡拉是否有境外支付牌照的問題，董事會秘書朱國海表示：“拉卡拉具備國家外管局批準的跨境支付備案以及人民銀行批準的跨境人民幣業務備案資質 ，公司的跨境支付網絡覆蓋全球超100個國家地區。”

　　從事跨境業務的許飛告訴界面新聞
，能開展跨境業務和擁有本土支付牌照是兩個概念 。“核心在于成本差異
。例如在東南亞，如果沒有本土牌照 ，想要開展支付業務只能依附于Grab
、Gojek等本地生態
，大大影響分潤比率。在中東和非洲市場，沒有牌照則無法建立自有清算通道 ，就只能依賴合作銀行接入SWIFT系統，這將導致每筆跨境交易成本增加0.3%-0.5% 。 ”

　　根據公開信息整理
，拉卡拉擁有的牌照包括：中國境內支付牌照、國家外匯管理局跨境外匯支付業務資格以及通過子公司擁有的香港MSO牌照
。這意味著拉卡拉雖然能夠開展跨境支付業務，但相比擁有本土牌照的支付機構 ，成本有所提升。

　　而國內第三方支付機構紛紛向海外拓展
，海外的支付牌照成了“硬通貨
” 。PingPong 、連連數字
、移卡等支付機構正密集“斬獲”海外牌照，以維持跨境業務的增長。近日 ，連連數字在歐洲市場獲得盧森堡電子貨幣機構（EMI）牌照
，其已經建立了由65項支付牌照及相關資質組成的全球支付牌照布局
。移卡則持有香港MSO、新加坡MPI 、美國MSB等支付牌照和相關資質。PingPong繼獲得馬來西亞MSB牌后于日前宣布獲得阿聯酋中央銀行原則性批準，將成為中國首家持有阿聯酋支付牌照的第三方支付機構 。

　　增值服務的困局

　　向SaaS轉型是拉卡拉近些年一直秉持的策略
。對此 ，朱國海表示：“拉卡拉將通過加快支付與SaaS融合
，深化支付+布局，重點聚焦餐飲
、零售業態加大市場推廣力度 ，實現商戶數量規模級增長
，推動公司盈利能力的提升。 ”

　　不過，拉卡拉近些年科技收入的表現令人失望 。2024年 ，拉卡拉科技業務收入下滑是拖累業績的原因之一
。公司科技業務收入2.83億元，同比下降18.43%
，占總營收的4.91%，占比連續三年降低。其中信用卡營銷推廣服務收入減少78%是導致科技業務下滑的主要原因 。

　　而科技業務中占比最大的SaaS業務 ，2024年SaaS服務門店新增超過1萬家
，交易金額同比增長65%，仍沒有扭轉科技收入大幅下滑的情況
。在行業分析師王易昕看來 ，這說明拉卡拉SaaS業務目前主要動力仍是鋪人頭
，在挖掘商戶的附加價值和提升客單價方面進展并不順利。

　　財務“包袱
”

　　拉卡拉除了業務層面面臨的種種困難，財務方面也暗藏風險 。

　　拉卡拉之所以凈利“腰斬” ，除了收入端下滑的不利影響
，還有多筆投資虧損導致的減值侵蝕利潤
。其中，2024年拉卡拉有一筆6800萬元的對聯營企業和合營企業的投資損失。這家聯營公司是北京考拉昆略互聯網產業投資基金（有限合伙） ，該基金主要投資于互聯網、游戲 、汽車及房地產等行業
，自2022年拉卡拉投資以來累計虧損超3億元，拖累拉卡拉業績 。

　　另一筆巨額虧損來自公允價值變動項目。2024年拉卡拉計提虧損1.52億元 ，源于其他非流動金融資產科目
。2017年，拉卡拉曾以2.18億元入股包頭農村商業銀行。2024年
，內蒙古啟動農信社改革，要求93家法人機構及26家村鎮銀行新設合并組建“內蒙古農村商業銀行 ” 。包頭農商銀行作為參與機構 ，需清退原股東股權
。清產核資顯示
，包頭農商銀行無可供分配凈資產，原股東需以零元退股。拉卡拉獲補償款共7490.2萬元 ，因此造成該筆投資公允價值減值1.35億元 。此次退出雖被解讀為“甩掉包袱
”
，但直接導致2024年公允價值變動損失，加劇拉卡拉凈利潤下滑
。

　　此外 ，拉卡拉的利潤多年來還一直受到壞賬損失的侵蝕。2024年
，公司信用減值損失為5800萬元 。從2020年以后，拉卡拉壞賬損失驟然升高 ，連續計提五年累計達3.53億元
。

　　這些減值主要來自于應收賬款及票據
，2024年拉卡拉應收賬款為5.67億元，較前幾年已經有大幅下滑 ，但從賬齡結構看并不樂觀。拉卡拉應收賬款減少主要是因為一年內應收賬款從2024年初的8.62億元下降到年底的4.99億元，而一年內應收賬款的計提比率本就很低 。不樂觀的跡象是
，截至2024年末，拉卡拉一年到兩年的應收賬款為1.46億元 ，較年初時增長370%
。同時
，三年以上的應收賬款金額也顯著增加。賬齡的增長，也意味著拉卡拉的壞賬風險驟然增加 。