中信證券研報(bào)認(rèn)為 ，市場(chǎng)對(duì)于公募考核新規(guī)以及回歸基準(zhǔn)行業(yè)配置的討論存在一些誤區(qū)。從海外經(jīng)驗(yàn)來看
，回歸基準(zhǔn)是通過基準(zhǔn)的行業(yè)配比向基金持倉(cāng)配比演化而不是相反；產(chǎn)品投資策略向客戶盈利導(dǎo)向回歸，在長(zhǎng)期視野下 ，這與追求排名和絕對(duì)收益并不矛盾
，反而是統(tǒng)一的；跑輸基準(zhǔn)的懲罰機(jī)制最終導(dǎo)致的是基金減少博弈性持倉(cāng)，長(zhǎng)期來看最大的影響是活躍頭寸的占比下降 。如何去有效地設(shè)定基準(zhǔn)是長(zhǎng)期而言實(shí)現(xiàn)客戶利益 、贏得競(jìng)爭(zhēng)并避免被被動(dòng)型產(chǎn)品替代的最關(guān)鍵問題
。對(duì)于主動(dòng)權(quán)益型產(chǎn)品而言 ，滬深300
、中證800以及A500作為全市場(chǎng)基金基準(zhǔn)都有較大的局限性，能夠反映新質(zhì)生產(chǎn)力和新經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的中國(guó)資產(chǎn)合理基準(zhǔn)
，應(yīng)該是均衡港A配比，港股寬基占總基準(zhǔn)的比例是超越行業(yè)配比首要需要考慮的問題。此外 ，用前瞻眼光去看
，未來如果外資逐步回流，市場(chǎng)生態(tài)也會(huì)相較過去3年發(fā)生重大轉(zhuǎn)變 ，不能用后視鏡視角靜態(tài)去看行業(yè)配比
，好公司和差公司之間的差異會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所謂的“好行業(yè)”和“差行業(yè) ” 。

　　策略聚焦｜關(guān)于回歸基準(zhǔn)配置的幾個(gè)誤區(qū)和幾個(gè)事實(shí)

　　文｜裘翔 楊家驥 高玉森 劉春彤 連一席

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于公募考核新規(guī)以及回歸基準(zhǔn)行業(yè)配置的討論存在一些誤區(qū)
。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，回歸基準(zhǔn)是通過基準(zhǔn)的行業(yè)配比向基金持倉(cāng)配比演化而不是相反；產(chǎn)品投資策略向客戶盈利導(dǎo)向回歸 ，在長(zhǎng)期視野下
，這與追求排名和絕對(duì)收益并不矛盾，反而是統(tǒng)一的；跑輸基準(zhǔn)的懲罰機(jī)制最終導(dǎo)致的是基金減少博弈性持倉(cāng) ，長(zhǎng)期來看最大的影響是活躍頭寸的占比下降。如何去有效地設(shè)定基準(zhǔn)是長(zhǎng)期而言實(shí)現(xiàn)客戶利益、贏得競(jìng)爭(zhēng)并避免被被動(dòng)型產(chǎn)品替代的最關(guān)鍵問題 。對(duì)于主動(dòng)權(quán)益型產(chǎn)品而言
，滬深300 、中證800以及A500作為全市場(chǎng)基金基準(zhǔn)都有較大的局限性，能夠反映新質(zhì)生產(chǎn)力和新經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的中國(guó)資產(chǎn)合理基準(zhǔn) ，應(yīng)該是均衡港A配比，港股寬基占總基準(zhǔn)的比例是超越行業(yè)配比首要需要考慮的問題。此外
，用前瞻眼光去看，未來如果外資逐步回流 ，市場(chǎng)生態(tài)也會(huì)相較過去3年發(fā)生重大轉(zhuǎn)變
，不能用后視鏡視角靜態(tài)去看行業(yè)配比，好公司和差公司之間的差異會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所謂的“好行業(yè)
”和“差行業(yè)”
。

　　回歸基準(zhǔn)是通過基準(zhǔn)的行業(yè)配比向基金持倉(cāng)配比演化 ，而不是相反

　　海外共同基金行業(yè)也經(jīng)歷過從整體性偏離基準(zhǔn)的激進(jìn)持倉(cāng)策略向基準(zhǔn)回歸的過程。1987~1995年美國(guó)共同基金持續(xù)跑輸標(biāo)普500
，在這個(gè)時(shí)期，整個(gè)行業(yè)都明顯超配信息技術(shù)和金融板塊 ，1995年信息技術(shù)板塊最高超配比例達(dá)到10.0%
，而金融板塊的最高超配出現(xiàn)在1992年，達(dá)到12.3%；到了2002年 ，這兩個(gè)行業(yè)的超配比例分別降到0.2%和3.1% 。但仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)
，1995年美國(guó)共同基金配置信息技術(shù)的比例是19.4%，標(biāo)普500指數(shù)的基準(zhǔn)是9.4%；到了2000年 ，共同基金對(duì)信息技術(shù)的配置比例達(dá)到33.3%，而標(biāo)普500指數(shù)里信息技術(shù)占到29.2%；到了2002年
，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，共同基金對(duì)該板塊的配置比例回到14.8% ，而標(biāo)普500指數(shù)中該板塊則回落到14.6%
，二者基本趨同
。1995年到2002年，信息技術(shù)板塊在標(biāo)普500的行業(yè)配比中提升了5.2個(gè)百分點(diǎn) ，是基準(zhǔn)朝著共同基金行業(yè)配比靠近而不是相反。金融板塊也有類似的情況 。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劇烈變化的階段
，要前瞻性的去看待行業(yè)比例，否則被動(dòng)回歸靜態(tài)基準(zhǔn)即便控制了偏離 ，長(zhǎng)期對(duì)客戶也未必有利
。

　　產(chǎn)品向客戶盈利導(dǎo)向回歸
，長(zhǎng)期視野下與追求排名和絕對(duì)收益并不矛盾

　　根據(jù)公募基金財(cái)報(bào)，2007年以來從未出現(xiàn)過主動(dòng)產(chǎn)品3年維度大面積跑輸滬深300指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)以上的情況 ，即使是相對(duì)表現(xiàn)最差的2012~2014
、2022~2024階段
，也有58.2%、55.2%的基金達(dá)到滬深300累計(jì)收益率-10ppts這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。換言之，任意3年維度跑到全市場(chǎng)主動(dòng)基金的前50% ，就能不跑輸滬深300指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期以客戶盈利和獲取絕對(duì)收益導(dǎo)向的策略并不會(huì)受到考核新規(guī)的影響 。真正受影響的是為了追求短期排名和流量而凈值劇烈波動(dòng)的產(chǎn)品
。實(shí)際上
，有相當(dāng)一部分在3年中有1年排名居前的產(chǎn)品，在3年維度跑輸了基準(zhǔn) ，例如在2022年至2024年期間
，單一年度排名前10% 、20%的產(chǎn)品中，分別有22%和33%的產(chǎn)品在2022~2024三年維度跑輸了基準(zhǔn)。因此我們認(rèn)為 ，考核新規(guī)本質(zhì)上并未改變資產(chǎn)管理行業(yè)的底層邏輯
，即堅(jiān)持長(zhǎng)期客戶利益優(yōu)先 。

　　懲罰機(jī)制會(huì)導(dǎo)致基金減少博弈性持倉(cāng)，長(zhǎng)期來看活躍頭寸的占比會(huì)下降

　　由于基金產(chǎn)品的盈利表現(xiàn)直接關(guān)聯(lián)基金公司高管的考核 ，部分基金公司仍可能對(duì)短期業(yè)績(jī)顯著跑輸基準(zhǔn)的基金經(jīng)理實(shí)施更嚴(yán)格的內(nèi)部考核和約束
。盡管此類機(jī)制未必納入監(jiān)管考核新規(guī)
，但實(shí)際操作中，若產(chǎn)品單年跑輸基準(zhǔn)達(dá)一定幅度 ，基金經(jīng)理可能面臨硬性約束甚至是更換
，從而失去后續(xù)彌補(bǔ)業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)。這種約束會(huì)迫使基金經(jīng)理強(qiáng)化年度回撤控制與基準(zhǔn)偏離度管理，避免觸發(fā)短期考核紅線 。在這種機(jī)制作用下 ，主動(dòng)公募產(chǎn)品可能會(huì)呈現(xiàn)博弈性持倉(cāng)持續(xù)減少、核心持倉(cāng)穩(wěn)定性提升的長(zhǎng)期趨勢(shì)，體現(xiàn)為整體活躍持倉(cāng)占比下降
、換手率趨于降低。以美國(guó)為例
，根據(jù)CRSP，在上世紀(jì)80年代后期持續(xù)跑輸基準(zhǔn)后 ，共同基金行業(yè)活躍頭寸從40%~50%逐步下滑至2002年附近的30%；換手率也經(jīng)歷了長(zhǎng)期下降趨勢(shì)
，從70%~80%逐步下滑到2021年的30%左右（年雙邊換手率）
。

　　滬深300、中證800以及A500作為基準(zhǔn)都有相對(duì)較大的局限性

　　這種局限性表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是個(gè)股納入指數(shù)的過程不一定經(jīng)過了充分的多空博弈和市場(chǎng)化定價(jià) ，二是站在整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)的維度
，欠缺港股的配置可能會(huì)錯(cuò)失一些新經(jīng)濟(jì)浪潮的投資機(jī)遇。首先是指數(shù)本身的有效性問題 。A股控股股東IPO之后限售期明顯更長(zhǎng)，且解禁后的減持環(huán)節(jié)按不同投資主體的劃分和限制更為嚴(yán)格 ，并設(shè)立了破發(fā)/破凈/分紅不達(dá)標(biāo)不準(zhǔn)減持等系列規(guī)則
，容易出現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不穩(wěn)的情況下，流通盤反而更少 ，更容易出現(xiàn)階段性被多頭拔高市值的情況而被納入寬基指數(shù)的情況
。其次是覆蓋面問題
，純A股市場(chǎng)的寬基在行業(yè)上有一定局限性，以大市值成熟期公司為主 ，成長(zhǎng)性相比于港股恒生科技更弱。單純選擇A股基準(zhǔn)，通過擇股完成業(yè)績(jī)基準(zhǔn)考核
，也許能獲得一定薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，但長(zhǎng)期而言產(chǎn)品本身錯(cuò)過了新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn) ，在資管行業(yè)可能會(huì)欠缺競(jìng)爭(zhēng)力 。

　　反映新質(zhì)生產(chǎn)力趨勢(shì)的中國(guó)資產(chǎn)合理基準(zhǔn)
，應(yīng)該是均衡的港A配比

　　港股在互聯(lián)網(wǎng) 、創(chuàng)新藥
、智能車、新消費(fèi)等成長(zhǎng)股領(lǐng)域有不少具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司，這些公司只在港股上市 ，有獨(dú)占性
。這與港交所相對(duì)穩(wěn)定可預(yù)期的上市制度有關(guān)。2022~2024年
，盡管港股市場(chǎng)面臨表現(xiàn)不佳 、流動(dòng)性惡化的壓力，每年仍有不低于70家公司在港股上市 ，非必需消費(fèi)
、醫(yī)療保健、資訊科技行業(yè)的IPO數(shù)量占當(dāng)年港股IPO總數(shù)比例平均為21% 、21%和18%
，合計(jì)超過60% 。伴隨A+H上市潮以及吸引科創(chuàng)企業(yè)的18C制度，未來港股很多核心資產(chǎn)是反映中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展不可或缺的組成
。盤點(diǎn)到目前為止已向港交所遞表的A股上市公司 ，制造業(yè)占比達(dá)60%（恒生指數(shù)成分中制造業(yè)占比為12.4%）
，這對(duì)未來港股資產(chǎn)質(zhì)量又是一次重大的提升。我們?cè)趫?bào)告《A股市場(chǎng)熱點(diǎn)酷評(píng)—中國(guó)股票配置中，港股應(yīng)占幾成？》（2025-03-25）中測(cè)算 ，港股的合理配置比例可能要占到40%~50% 。從基準(zhǔn)的角度來看，欠缺港股的基準(zhǔn)
，長(zhǎng)期來看產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力也相對(duì)較弱
。平衡港A比應(yīng)該是考慮基準(zhǔn)合理性時(shí)首要的考慮問題，行業(yè)配置比例應(yīng)該是個(gè)股選擇的結(jié)果 ，而不是原因。

　　如果外資逐步回流
，市場(chǎng)生態(tài)也會(huì)相較過去3年發(fā)生重大轉(zhuǎn)變

　　1）過去幾年的資金生態(tài)是外資流出
、公募贖回，而國(guó)家隊(duì)大規(guī)模流入 。存量主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品自2021Q2以來呈持續(xù)凈贖回態(tài)勢(shì) ，2023年以來凈贖回趨勢(shì)加速
，我們測(cè)算2023年、2024年存量主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品分別凈贖回 2488 、5845億元；根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，北向資金從2023年下半年開始加速流出 ，2023年下半年累計(jì)凈賣出1396億元。我們測(cè)算2024年北向資金凈流出約200億元
。而“國(guó)家隊(duì) ”恰恰從23Q4開始大規(guī)模增持ETF
，自中央?yún)R金于2023年10月公告買入ETF以來，我們測(cè)算 ，截至2024Q4國(guó)家隊(duì)已累計(jì)凈買入超8000億元。這種資金流結(jié)構(gòu)就容易導(dǎo)致機(jī)構(gòu)低配板塊相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)更明顯 。

　　2）未來如果外資回流
，好公司和差公司之間的差異會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所謂的“好行業(yè)
”和“差行業(yè)”
。從AH兩地上市公司的H股折價(jià)率來看，行業(yè)內(nèi)部的AH折溢價(jià)差異甚至?xí)^行業(yè)間的折溢價(jià)差異。以AH兩地上市的銀行股為例 ，城商行的A股平均溢價(jià)率達(dá)到70%，明顯高于股份制銀行的16%
、農(nóng)商行的22%以及國(guó)有大行的27% 。這些銀行的港股估值差異極大
，而A股市盈率基本在6X~7X，并沒有很大差異
。同樣的規(guī)律在汽車、交運(yùn) 、醫(yī)藥和電新行業(yè)也能找到案例。這反映出對(duì)外資長(zhǎng)線資金而言 ，具備壟斷壁壘、定價(jià)權(quán)和穩(wěn)定利潤(rùn)率的能夠穿越周期的個(gè)股才值得估值溢價(jià)
，周期性強(qiáng)
、產(chǎn)品差異化低的個(gè)股往往應(yīng)該有折價(jià) 。而對(duì)國(guó)內(nèi)的不少資金而言，公司溢價(jià)往往來自于行業(yè)景氣的上行 ，而景氣邊際下行時(shí)
，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)的龍頭也會(huì)面臨估值折價(jià)問題
。正因?yàn)橛羞@種定價(jià)差異的存在，當(dāng)未來外資回流的時(shí)候 ，利用好公司和差公司之間的定價(jià)的重新分化可能是跑出相對(duì)指數(shù)基準(zhǔn)超額的有效策略。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易 、金融領(lǐng)域摩擦加??；我國(guó)政策力度
、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期 。