“中國的國際競爭力最終體現(xiàn)在了中國制造業(yè)的崛起上，而中國制造業(yè)的崛起反過來印證了中國競爭力的提升 。 ”近日 ，申萬宏源研究總經(jīng)理、首席策略分析師王勝就中國資產(chǎn)重估 、“反內(nèi)卷
”等話題接受了證券時報·券商中國記者的采訪
。

　　王勝表示
，中國核心資產(chǎn)已經(jīng)從過去以制造業(yè)中低端產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)為主，逐漸向“微笑曲線”的兩端延伸 ，在全球市場具備了足夠的定價權(quán)。未來中國GDP增長速度雖可能從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長
，但中國企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）將系統(tǒng)性提升，而中國企業(yè)盈利質(zhì)量的提升又帶動估值的上升 ，最終催生中國資本市場的牛市 。

　　中國資本市場必然迎來牛市

　　券商中國記者：中國資產(chǎn)重估是今年的主流敘事之一，中國資產(chǎn)重估的核心驅(qū)動力到底是什么？

　　王勝：去年9月開始
，中國權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)非常好，無論是港股
、A股還是美股中概股 ，都呈現(xiàn)系統(tǒng)性上漲
。本質(zhì)邏輯在于中國國際影響力不斷上升
，而國際影響力的上升必然在資本市場有所映射，所以資本市場必然迎來牛市。

　　從資本市場的具體表現(xiàn)來看 ，2022年啟動的是“中特估 ”高分紅行情體現(xiàn)出實物類資產(chǎn)的一輪重估 。擁有上游資源的企業(yè)在未來世界秩序重構(gòu)的過程中有獨特的優(yōu)勢——實物資產(chǎn)的價值會愈發(fā)凸顯。這是全球財政赤字貨幣化引發(fā)貨幣超發(fā)所帶來的結(jié)果
。

　　在此基礎(chǔ)上
，全球資產(chǎn)重估可能會進入第二階段，即制造業(yè)的重估。制造業(yè)是把上游資源品轉(zhuǎn)化為下游商品的中間過程 ，也是整個實物經(jīng)濟鏈條中非常重要的環(huán)節(jié)
，中國制造業(yè)無疑占據(jù)核心地位，制造業(yè)的重估最終也必將體現(xiàn)為中國股票市場整體估值的系統(tǒng)性重估 。

　　券商中國記者：從制造業(yè)的角度來看 ，中國資產(chǎn)重估還有哪些動力？

　　王勝：出口外向型經(jīng)濟無疑是中國經(jīng)濟過去發(fā)展過程中極為重要的一環(huán)
。

　　2008年北美金融危機爆發(fā)并向全球蔓延時
，國內(nèi)不少學(xué)者在評估局勢時普遍認為，以美國為代表的外部市場商品需求未來可能會趨于疲軟 ，于是中國聚焦于拉動效應(yīng)顯著的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，之后房地產(chǎn)市場迎來系統(tǒng)性上漲
，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也實現(xiàn)了大規(guī)模發(fā)展。

　　回首近20年歷程，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)雖然有一定發(fā)展 ，但總體波折比較大 。反倒是當年被認為會走弱的外部需求
，實則規(guī)模持續(xù)擴大，這與中國制造業(yè)的發(fā)展密切相關(guān) ，制造業(yè)恰恰高度契合中國自身的比較優(yōu)勢
。

　　這或許正是市場的選擇
，中國的國際競爭力最終體現(xiàn)在了中國制造業(yè)的崛起上，而中國制造業(yè)的崛起又反過來印證了中國競爭力的提升。這種競爭力的提升 ，從過去以低價商品為主
，到后來“中國制造
”成為高質(zhì)量的代表，再到如今以Labubu為代表的品牌商品崛起 ，讓我們看到了中國商品定價權(quán)的提升 。

　　券商中國記者：在今年中國資產(chǎn)重估的過程中
，創(chuàng)新藥、AI等主題不斷涌現(xiàn)？這些板塊輪動有什么共同特點？

　　王勝：創(chuàng)新藥 、AI等領(lǐng)域的突破，有些人稱之為“斯普特尼克時刻” ，這意味著中國的創(chuàng)新已達關(guān)鍵節(jié)點，正迎來爆發(fā)窗口期
，國家整體創(chuàng)新活力仿佛雨后春筍般涌現(xiàn)
。

　　這源于中國多年的深厚積淀，制造業(yè)發(fā)展積累了足夠的創(chuàng)新場景 ，工程師紅利不斷向基礎(chǔ)理論研究領(lǐng)域延伸
，從而帶來了整個科技領(lǐng)域的爆發(fā)式增長。

　　進入這一階段，科技的發(fā)展具體表現(xiàn)為AI與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展 。此外 ，以軍工為代表的軍品貿(mào)易的發(fā)展同樣代表了中國競爭力的提升
。傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)則向新質(zhì)生產(chǎn)力的重要代表和載體轉(zhuǎn)型
，在中國的科技創(chuàng)新和國家戰(zhàn)略中找到了自己的位置。這些企業(yè)在大數(shù)據(jù)
、算法、算力領(lǐng)域有大量投入，未來必將成為人工智能應(yīng)用的核心動力 ，其盈利增長與股價表現(xiàn)都有很好的前景 。

　　中國資產(chǎn)在發(fā)展過程中
，從過去以制造業(yè)低端產(chǎn)業(yè)鏈為主，逐漸向“微笑曲線 ”兩端延伸 ，在全球具有足夠的定價權(quán)。由此可能形成的格局是：GDP的增長速度從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長
，但中國企業(yè)的ROE會系統(tǒng)性上升，中國企業(yè)盈利質(zhì)量的提升又帶動估值的上升
。

　　“反內(nèi)卷”是系統(tǒng)性的復(fù)雜工程

　　券商中國記者：您剛剛說中國ROE將來會上漲 ，這讓我想起最近比較熱門的一個話題——“反內(nèi)卷
”。您如何看待“反內(nèi)卷”？

　　王勝：“反內(nèi)卷 ”將通過統(tǒng)一大市場與要素市場化改革最終實現(xiàn)目標，是一場自上而下 、一脈相承、環(huán)環(huán)相扣
、層層遞進的系統(tǒng)性改革
，不是單一的供給側(cè)改革，而是需要系統(tǒng)性控制產(chǎn)能的復(fù)雜工程 。

　　“反內(nèi)卷
”涉及較多民營企業(yè)與新經(jīng)濟相關(guān)產(chǎn)業(yè) ，這些行業(yè)的產(chǎn)能如何協(xié)調(diào)
，以實現(xiàn)較好的供需格局呢？

　　能不能推動要素市場化改革深入下去，讓原本未充分體現(xiàn)出的成本合理顯現(xiàn)
。

　　舉個簡單例子 ，一些地方政府為了招商
，向企業(yè)承諾提供低價工業(yè)用地，這其中土地要素價格是否充分體現(xiàn)？勞動力要素價格是否充分體現(xiàn)？能否讓進城務(wù)工的農(nóng)民工有更好的未來保障？

　　中國以美元計價的制造業(yè)增加值占全世界制造業(yè)增加值的比例在2024年已經(jīng)達到30%以上 ，如果按購買力平價計算
，這一比例甚至超過50%。所以我們在全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)其實很高，如果敢于提價 ，把自己應(yīng)有的國際影響力落實在產(chǎn)品價格上
，“反內(nèi)卷”或許能得到更好的效果 。

　　因此在這一輪“反內(nèi)卷 ”進程中需重點關(guān)注有競爭力的龍頭企業(yè)能否在供需格局以及全球定價中發(fā)揮出應(yīng)有的作用，這是要素市場化改革的核心要義 ，當然也要提升土地、勞動力 、資本等要素的回報，甚至包括提升水
、電等常規(guī)生產(chǎn)成本的定價
。

　　券商中國記者：和“反內(nèi)卷
”相對應(yīng)
，有關(guān)需求側(cè)改革已經(jīng)提了挺久了，在您看來 ，目前需求側(cè)改革有哪些更好的方向？

　　王勝：內(nèi)需的提振必須依靠長期改革來解決。要素市場化改革是一項非常好的政策
，要素市場化改革中勞動力要素報酬的提升，在于切實落實五險一金的繳納 。當人們對未來生活有了保障 ，城市能提供充足的退休補貼
，自然會更愿意消費
。

　　同時，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中 ，結(jié)構(gòu)主義思維非常重要
，不能總是盯著總量特征。例如，要關(guān)注年輕人的消費熱點 ，這類消費雖在總量上占比不高
，卻代表著未來的趨勢 。

　　此外，內(nèi)需還需重視一些重要環(huán)節(jié) ，比如增加能讓人們體現(xiàn)社會地位的消費場景，這可能也是消費中值得深入思考的一點
。

　　這一輪牛市時間會很長

　　券商中國記者：您對當下的中國股市非常看好
，能不能分享一下具體的邏輯？

　　王勝：2025年資產(chǎn)配置核心關(guān)鍵在于匯率，而不是利率。過去幾年 ，利率走勢反映了中國房地產(chǎn)市場的階段性調(diào)整
，債券以及高分紅股票的上漲均受益于此 。

　　但自2025年開始，隨著中美這輪貿(mào)易博弈取得階段性成果 ，大家越來越清楚地看到中國國力的提升與國際影響力的上升
，這時匯率將呈現(xiàn)出其應(yīng)有的升值方向。

　　在此過程中，中國資產(chǎn)會受到更多關(guān)注 ，投資中國不僅能享受底層資產(chǎn)的上漲
，還能享受匯率的升值，因此匯率既是原因又是結(jié)果 ，它體現(xiàn)了整個中國的崛起
。

　　第二個是基本面的積極變化
，科技類上市公司陸續(xù)迎來經(jīng)營成果、人工智能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，資本市場自然也有底氣。傳統(tǒng)經(jīng)濟方面 ，只要逐漸進入平穩(wěn)階段，相關(guān)上市公司也會進入上漲階段 。

　　業(yè)績改善之外
，還有一個非常提振信心的事情是民營企業(yè)的發(fā)展
。今年是民營經(jīng)濟促進法的落地年，多項政策向民營企業(yè)傾斜 ，給予其更多扶持和支持
，這種政策暖意傳導(dǎo)至資本市場，往往會推動牛市的形成。

　　流動性方面 ，當前無風險利率處于低位
，中國資本市場經(jīng)過數(shù)年的勵精圖治，上市公司治理水平大幅提高 ，分紅派息比例大幅上升 。在分紅派息比例上升的基礎(chǔ)上
，耐心資本敢于大舉入市
。即便是投資寬基ETF，其分紅收益率都很不錯 ，相較于負債成本也具備可持續(xù)性。當面臨宏觀經(jīng)濟大波動
，尤其是外部不確定性沖擊時，我們能夠從容地構(gòu)建起一道外部波動和內(nèi)部資本市場穩(wěn)定之間的隔離墻 。

　　儲蓄搬家的暗流涌動正在進行 ，2022年四季度開始存款加速定期化，當時很多人存了3年期定期存款
，到2025年四季度到期
。到期之后，盡管大部分資金可能仍會繼續(xù)存款 ，但銀行客戶經(jīng)理會推薦保險等產(chǎn)品。即便資金未直接流入權(quán)益類基金
，投保后保險公司也必然以耐心資本的形式，投資高分紅的股票或長期具備良好成長性的新經(jīng)濟方向 ，推動整體資產(chǎn)增值 。在此過程中
，資金正悄然流向股市
。

　　總結(jié)一下，牛市底氣來源來自于幾方面：一是新經(jīng)濟如火如荼地發(fā)展 ，將會帶來企業(yè)業(yè)績改善
，以AI應(yīng)用 、創(chuàng)新藥為典型代表。第二，傳統(tǒng)經(jīng)濟動能下行趨勢放緩 ，資產(chǎn)價格逐步穩(wěn)住 。第三
，民營經(jīng)濟得到了進一步的促進和發(fā)展。第四，監(jiān)管過去幾年勵精圖治 ，提升上市公司治理水平，提高上市公司分紅派息比例
，耐心資本底氣更足
。

　　券商中國記者：您看好的板塊有哪些？

　　王勝：這次的牛市尤為值得珍惜，一定要積極關(guān)注其中的投資機會 ，它本質(zhì)上是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型取得階段性重要成果在資本市場上的映射
，也是中國在國際市場上影響力不斷上升的必然結(jié)果。

　　在這個過程中，中國這輪牛市特別值得關(guān)注的 ，首先是港股中以互聯(lián)網(wǎng)平臺公司為代表的企業(yè)
，它們正在享受人工智能發(fā)展帶來的諸多場景變化，同時憑借其積累的海量數(shù)據(jù)有望獲得價值重估 ，而且它們有足夠的財力進行資本開支
，為人工智能提供算力支撐，相關(guān)企業(yè)的投資價值顯著 ，這是第一類 。

　　第二類毫無疑問是創(chuàng)新藥
，創(chuàng)新藥資產(chǎn)是中國創(chuàng)新能力系統(tǒng)性提升的集中體現(xiàn)，香港市場上這類公司的質(zhì)地很不錯 ，值得關(guān)注
。

　　第三類是以無人駕駛為代表的一批新能源汽車公司，這也是香港市場的一大特色。此外
，部分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標的主要集中在A股市場，例如彰顯中國強大科技實力的軍品貿(mào)易相關(guān)公司；傳統(tǒng)白酒類消費公司在A股市場也更為豐富 ，當牛市推進到一定階段
，這類公司同樣有重估機遇 。同時，新消費領(lǐng)域的上市公司在中國資本市場都有分布 ，值得長期關(guān)注
。

（文章來源：券商中國）