自特朗普就任以來 ，其多變的關稅政策使得紐約市場有色金屬及貴金屬（金 、銀、銅）價格持續(xù)存在溢價現象。雖然此前市場預計的對精銅施征50%的關稅落空，使得Comex銅溢價大幅回落
，但市場也一度擔憂紐銅庫存回流可能會對銅價造成一定沖擊 。類似內外盤溢價異常變動的情況在歷史行情中并不少見，在貴金屬與銅品種方面 ，國內出現異常溢價的情況相對偏多并且均伴隨著相對特殊的歷史背景。為此本文總結了以往內盤出現異常溢價所伴隨的特定市場背景以及市場情緒
，并結合現實情況，對未來溢價波動給出看法
。

　　一
、過往20年溢價異常情況回顧

　　（一）次貸危機倒逼國內黃金進口配額政策調整

　　2008年金融海嘯席卷全球之際 ，黃金市場呈現了極具研究價值的運行軌跡。國際金價在當年3月觸及1000美元/盎司的階段性峰值后
，受雷曼兄弟破產事件沖擊，10月急速下探至680美元低位 。這一戲劇性波動直接觸發(fā)了國內外黃金價差體系的重新調整
。值得關注的是 ，美聯儲量化寬松政策的實施成為市場轉折的關鍵因素
，隨著美元貶值預期升溫，黃金的避險屬性被充分激發(fā) ，推動2009年金價強勢反彈至1200美元上方。

　　中國市場在這一特殊時期展現出獨特反應機制 。受通脹壓力持續(xù)加大及投資渠道相對單一的影響
，國內居民對黃金實物的投資需求呈現井噴式增長
。數據顯示，2009年全國黃金消費規(guī)模實現15%的同比增長 ，總量攀升至452噸，并且此后兩年增幅分別達到26%與43%。更為關鍵的是
，央行同期將黃金儲備規(guī)模從600噸大幅調升至1054噸，這也是中國央行首次對外公開其購金動作 ，并且這一戰(zhàn)略性舉措顯著強化了市場的看多預期 。然而
，受限于當時嚴格的進口配額管理制度，僅有少數國有商業(yè)銀行獲準開展黃金進口業(yè)務 ，導致國內市場供給嚴重滯后于需求擴張
，上海金交所與倫敦市場的價差出現顯著背離
。

　　2009年上半年，國內市場呈現出先折價后溢價的特殊現象。初期由于國際金價快速反彈而國內價格調整滯后 ，形成短暫折價；隨著補庫存需求集中釋放
，價差關系迅速逆轉 。這種異常波動本質上反映了進口管制下國內市場的供需失衡狀態(tài)
。直至下半年進口配額逐步放寬，價差才回歸合理區(qū)間。這一演變過程不僅凸顯了黃金在危機時期的特殊價值 ，更深刻揭示了中國黃金市場在特殊政策環(huán)境下的運行特征 。

　　從歷史發(fā)展的維度審視
，2008-2009年的價差波動具有里程碑意義。它既是中國黃金市場開放進程中的重要轉折，也為其后續(xù)發(fā)展提供了寶貴經驗
。隨著"上海金"定價機制等創(chuàng)新舉措的推出 ，中國黃金市場逐步建立起更加市場化的運行體系。這段特殊時期的價差演變，實質上記錄了中國從相對封閉的黃金市場向國際化、規(guī)范化方向轉型的關鍵歷程 。

　　數據來源：世界黃金協會華泰期貨研究院

　　數據來源：世界黃金協會華泰期貨研究院

　　資料來源：華泰期貨研究院

　　資料來源：華泰期貨研究院

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

　?。ǘ?011至2013年國際金價數次大幅波動再度促成國內溢價攀升

　　2011年至2013年間
，金價一度創(chuàng)出階段性高點（2011年），但同時又經歷了單日暴跌9%的情況（2013年）而在此期間 ，國內黃金價格溢價也出現了異常的走高
。

　　2011年8月24日
，中國國內黃金價格相對國際金價出現顯著溢價，當時 ，歐美債務危機持續(xù)發(fā)酵
，8月初標普下調美國主權信用評級，引發(fā)市場恐慌 ，國際金價（以倫敦金為例）在8月23日飆升至約1910美元/盎司的歷史高點。由于黃金是傳統避險資產
，中國投資者對黃金的需求激增，但國內供應短期內難以匹配 。中國對黃金進口實行配額管理 ，前置審批流程和物流延遲導致進口補充滯后
，加劇了市場短缺
。此外，中國資本賬戶尚未完全開放 ，居民境外投資受限，黃金成為少數合法的避險選擇
，進一步推高國內價格。人民幣匯率波動也可能產生影響，若市場存在貶值預期 ，投資者會提前購金對沖
，放大溢價 。最終，國內金價較國際市場價格高出約20-30元/克（溢價率1%-2%） ，反映出避險情緒 、進口管制和投資渠道限制的共同作用
。

　　2012年初
，中國春節(jié)前后的黃金消費旺季（如飾品
、紅包金條等需求）仍在延續(xù)，而國際金價相對平穩(wěn)（倫敦金在1700-1800美元/盎司區(qū)間震蕩） ，國內供需矛盾顯現。由于中國黃金市場以實物消費為主
，而國際市場更多受金融投資驅動，國內金價對需求波動的敏感性更高 。此外 ，境內機構可能因外匯額度限制無法充分參與外盤套利
，導致國內市場買入集中
。同時，若國際金價此前經歷回調（如2011年9月后的下跌） ，進口商持觀望態(tài)度，庫存偏低
，而一旦國際金價企穩(wěn)，補庫需求集中釋放 ，進一步推升溢價。國內黃金市場的套利機制也不夠順暢
，外匯管制和交易成本限制了國內外價差的快速收斂 。因此，2012年2月底的溢價同樣達到20元/克以上 ，其中反映了季節(jié)性因素、套利限制和庫存調整的影響。

　　2013年
，國際黃金市場經歷了戲劇性波動，中國國內金價與國際金價出現罕見的大幅溢價 ，峰值時段溢價幅度一度超過30元/克
。而造成這種情況的原因首先是塞浦路斯債務危機爆發(fā)
，歐盟首次提出讓塞浦路斯央行拋售黃金儲備以換取救助的方案。這一提議引發(fā)市場對歐元區(qū)其他國家效仿的擔憂，導致當年4月15日國際金價單日暴跌9% ，創(chuàng)30年來最大跌幅 。無獨有偶
，就在同年5月時任美聯儲主席伯南克明確表示將縮減購債規(guī)模，美元指數強勢反彈 ，黃金作為無息資產的吸引力驟降
。倫敦金價從年初的1695美元/盎司跌至6月低點1180美元，半年內跌幅達30%。這種恐慌性拋售形成了國際金價的"價值洼地"
，卻為中國市場溢價埋下伏筆 。

　　與國際市場形成鮮明對比的是，中國國內出現前所未有的購金狂潮
。金價暴跌觸發(fā)"中國大媽"搶金潮 ，僅2013年二季度
，中國消費者就購入約300噸黃金，占全球同期需求的30%。這種現象源于三重動力：一是通脹預期高企 ，2013年中國CPI同比上漲2.6%
，實際存款利率為負，黃金成為保值首選；二是投資渠道受限 ，股市持續(xù)低迷（上證綜指全年跌6.8%）
，房地產調控加碼，黃金成為少數可自由購買的避險資產 。三是文化因素驅動 ，傳統"藏金于民"觀念在價格低位時集中釋放
。世界黃金協會數據顯示
，2013年中國黃金消費量增長32%至1066噸（詳細數據可參考上文圖1），首次超越印度成為全球最大黃金消費國。

　　激增的需求疊加黃金進口配額管理的政策 ，導致供需矛盾進一步加劇 。雖然2013年名義上已有10家銀行擁有進口資質，但實際操作中央行通過配額審批控制總量
。據當時路透社報道
，當年第三季度商業(yè)銀行進口配額被臨時削減50%，導致上海黃金交易所交收量也一度大幅飆升。與此同時 ，2013年還上市了國內首只黃金ETF基金
，因此在多種因素的共同作用下，國內金價相對倫敦金價的溢價在4-6月間持續(xù)高于20美元/盎司 ，個別時段甚至突破30美元 。央行同期悄然增持黃金儲備（后于2015年披露增儲604噸）
，這種"官民兩進"的格局進一步加劇國內黃金的緊缺情況。

　　資料來源：華泰期貨研究院

　　資料來源：世界協會華泰期貨研究院

　　數據來源：上海交易所 Wind 華泰期貨研究院

　　數據來源：中國協會基公司年報華泰期貨研究院

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

　?。ㄈ?.11匯改前后因“融資銅 ”影響推升國內銅溢價

　　雖然在2015年8·11匯改前后黃金價格國內溢價也出現了一定波動，不過相較于此前幅度仍相對有限
。反而是在實體貿易中貿易流更為活躍的銅品種在當時則是出現了國內溢價明顯抬升的情況。

　　總體來看 ，銅市場的溢價邏輯相較于黃金更為復雜
，因其同時體現了“融資需求”與“貶值套利
”的雙重博弈 。一方面，人民幣貶值預期刺激企業(yè)通過銅貿易進行跨境套利——進口商利用信用證延期付款 ，將銅質押給銀行獲取人民幣資金
，再通過遠期購匯鎖定匯率收益
。這種操作導致2015年保稅區(qū)銅庫存一度突破60萬噸，國內銅價較LME溢價一度達到1,700元/噸。另一方面 ，2016年初中國推出供給側改革，銅冶煉廠減產預期推動滬銅價格相對倫銅溢價擴大至1000元/噸以上 。監(jiān)管層最終在2016年三季度出手整頓
，要求銀行收緊大宗商品融資信用證，并加強外匯真實性審核 ，價差才逐步縮小
。這一階段的銅價波動
，深刻揭示了人民幣匯率改革與大宗商品金融化交織下的市場扭曲，2016年國內溢價峰值一度在2,000元/噸左右。

　　資料來源：SMM Mysteel Bloomberg 華泰期貨研究院

　　數據來源：SMM 華泰期貨研究院

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

　　（四）多重因素致使國內銅與白銀溢價呈現明顯走高

　　基于宏觀周期錯位 ，2020年期間中國與海外經濟的復蘇進程出現分化
，由此驅動國內白銀和銅市場形成顯著的價格溢價 。這一特殊時期的價差波動，反映了全球供應鏈中斷背景下中國市場的獨特運行邏輯
。以人民幣計價 ，國內白銀現貨價格在2020年二季度較國際價格溢價一度超過200元/千克
，銅價溢價同樣顯著，滬銅主力合約在5月較LME價格高出1500元/噸 ，創(chuàng)下近年新高。這種內外盤價格的分化
，本質上是宏觀經濟周期錯位背景下，"中國率先復蘇"與"全球供應鏈斷裂"共同作用的結果 。

　　此外 ，白銀市場的溢價還受到三重新動力的顯著影響：首先是光伏產業(yè)的爆發(fā)式增長，中國作為全球最大光伏組件生產國
，在同期快速復工復產，2020年下半年光伏裝機量同比激增60% ，直接拉動白銀工業(yè)需求；其次是進口渠道受阻
，國際物流中斷導致白銀進口量同比下降35%，上海黃金交易所白銀庫存一度跌破200噸警戒線；再者是投資需求升溫 ，在寬松貨幣政策環(huán)境下
，國內投資者通過白銀T+D等衍生品對沖通脹風險，推動白銀期貨年成交量增長85%
。

　　銅市場的溢價邏輯則更為復雜：一方面 ，中國推出5萬億元基建刺激計劃
，電網投資同比增長27%，用銅需求集中釋放。另一方面 ，廢銅進口因短期因素和環(huán)保政策銳減50%
，精煉銅替代需求激增 。此外，人民幣匯率波動促使企業(yè)通過銅貿易進行套期保值 ，保稅區(qū)銅庫存一度突破40萬噸，進一步加劇了現貨緊張局面。

　　面對異常價差
，中國監(jiān)管部門采取了一系列精準調控措施
。在白銀市場，通過增加進口配額使三季度白銀進口環(huán)比增長120%；在銅市場 ，分批次投放國儲銅庫存（首批15萬噸）以緩解供給壓力；同時加強金融監(jiān)管
，嚴查有色金屬融資性貿易，抑制投機炒作。這些政策組合拳取得了顯著效果 ，至2020年四季度
，白銀溢價回落至以往正常水平，銅溢價收窄至300元/噸左右 。這一特殊時期的價差波動 ，不僅展現了中國作為全球最大有色金屬消費國的市場影響力
，更揭示了進一步構建更為強大的大宗商品定價機制以應對重大突發(fā)事件的重要性
。宏觀經濟周期的錯位造成的"價格孤島"效應，為研究中國大宗商品市場運行規(guī)律提供了極具價值的現實案例 ，也為完善極端情況下的市場調控政策積累了重要經驗。從長期看
，2020年的溢價波動加速了中國有色金屬市場的國際化進程，推動上海期貨交易所和上海黃金交易所進一步完善交易機制 ，增強在全球定價體系中的話語權 。

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

　　數據來源：SMM 華泰期貨研究院

　　（五）2023至2024年因黃金進口配額調整再度導致國內溢價走高

　　2023至2024年，央行對黃金進口實施的配額管制政策疊加受地緣政治風險升級及國內房地產市場持續(xù)低迷的影響
，中國投資者的避險需求急劇升溫，進而推動了國內溢價的形成
。

　　這場溢價風波清晰地揭示了中國在資本賬戶開放與金融穩(wěn)定之間的艱難權衡。從表面看 ，進口配額管制是技術性調控手段
，但其本質則是央行在“三元悖論”框架下的必然選擇——在維持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性的同時，不得不對跨境資本流動實施管理 。黃金作為資本外流的替代渠道 ，自然成為重點管控領域
。然而
，市場力量總能找到突圍路徑：部分境內企業(yè)通過“黃金轉口貿易 ”將境外黃金輾轉輸入國內；投資者則通過“滬港通
”等渠道間接配置境外黃金ETF；商業(yè)銀行也創(chuàng)新推出與SGE價格掛鉤的結構性理財產品，幫助客戶對沖溢價風險。這些規(guī)避管制的金融創(chuàng)新 ，在某種程度上削弱了配額政策的有效性
，卻加劇了國內黃金定價體系的復雜性和波動性 。

　　此次溢價的產生與2011年至2013年的情況相對類似，主要都是源自于相對復雜的地緣因素所激發(fā)的市場對于黃金的需求疊加央行對于進口配額的管制
。不過此后 ，隨著對于銀行進口黃金配額的逐步放開
，溢價也隨之逐漸回歸。

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

　　二 、總結

　　通過上文回顧可以發(fā)現，高溢價通常由供需錯配
、配額限制、匯率預期或政策限制等因素驅動 。但自特朗普就任以來 ，市場的目光以及關注點似乎都聚焦到其多變的關稅政策之上，因此導致其他因素在此階段的影響被很大程度遮蓋。并且中國在經歷了此前的匯改及政策過渡期后
，目前匯率波動進一步市場化，并且此前“融資銅”等問題也得到了處理 ，因此源自此方面因素所導致的有色板塊商品溢價大幅波動的情況在未來或許會愈發(fā)減少
，而當下的溢價波動，更多的是來自于地緣因素的不確定性以及國內外供需錯配的因素
。而在特朗普任職期間 ，其政策的多變可能仍會導致紐約市場商品價格溢價持續(xù)存在
，這并不有利于Comex市場庫存的流出（當下Comex銅庫存仍然呈現持續(xù)走高的情況）。因此在這樣的背景下，此前有關紐銅庫存重新回流而導致的對銅價的打壓情況至少在短期內或許并不會立刻形成 。

　　而對于黃金而言 ，由于其重要戰(zhàn)略物資以及其所充當的金融市場“定海神針 ”的特殊使命
，不排除未來國家層面仍有可能對黃金的購買或是配額問題祭出各類政策，因此未來黃金品種國內外的溢價波動或將不時放大 ，對于內外盤套利的交易造成較大困難
。

　　資料來源：華泰期貨研究院

　　數據來源：Wind 華泰期貨研究院

（文章來源：財聯社）