21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌

　　“痛苦+反思=進(jìn)步（Pain + Reflection = Progress）”
。北京時(shí)間8月1日
，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）在社交媒體上分享了他的“告別信 ”，痛苦與反思淬煉跌宕投資之旅。隨著75歲的達(dá)利歐出售了他在橋水基金的剩余所有股份 ，并離開了董事會
，一代投資傳奇“退隱
” 。

　　上周，橋水基金在致客戶的信中表示 ，已經(jīng)回購了達(dá)利歐的所有剩余股份
。橋水隨即向文萊主權(quán)財(cái)富基金發(fā)行了新股。在這筆價(jià)值數(shù)十億美元的交易中
，文萊主權(quán)財(cái)富基金獲得了橋水近20%的股權(quán) 。

　　在過去50多年的投資生涯里，達(dá)利歐曾多次成功預(yù)判重大趨勢 ，包括2008年金融危機(jī)和隨后的歐債危機(jī)
，他曾被《時(shí)代》雜志列入“世界百位最具影響力人物”
。

　　面向未來，達(dá)利歐再度預(yù)警：未來5年 ，爆發(fā)全球性債務(wù)危機(jī)的概率高達(dá)65%
，美元霸權(quán)或因此遭受重創(chuàng)。如果企業(yè)
、國家和個人無法識別自身在周期中的位置，將被這股強(qiáng)大的“潮汐之力 ”吞沒 。

　　這一次 ，達(dá)利歐會否再度一語成讖？

　　戰(zhàn)績

　　1975年，年僅26歲的達(dá)利歐決定成立自己的投資機(jī)構(gòu)
，在他自己的兩居室里，達(dá)利歐成立了橋水基金 ，開始貫徹自己的投資策略
。從1991年旗艦基金成立至今
，在達(dá)利歐的帶領(lǐng)下，橋水基金創(chuàng)下一個又一個輝煌的戰(zhàn)績 ，成為了全球最大的對沖基金。

　　2008年
，達(dá)利歐成功預(yù)測了美國金融危機(jī)，當(dāng)年橋水旗艦基金業(yè)績增長逾14% 。隨后他又再度預(yù)見了歐債危機(jī) ，2010年
，橋水旗下基金的最高收益率超過40%
。

　　在顯赫戰(zhàn)績背后，達(dá)利歐的投資之路并非一帆風(fēng)順。1982年 ，他因錯誤預(yù)測“美國經(jīng)濟(jì)將陷入大蕭條
”而損失慘重
，甚至被迫向父親借款維持公司運(yùn)營，這次慘痛教訓(xùn)成為他投資哲學(xué)的分水嶺 。

　　1982年之前 ，達(dá)利歐追求科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹皩Φ恼J(rèn)知”；1982年之后，達(dá)利歐一心想知道“如何證明自己的認(rèn)知不是錯的 ”
，試圖建立一套應(yīng)對不確定性的系統(tǒng)原則。

　　在達(dá)利歐看來，世界這個機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)是由五大力量驅(qū)動的 ，包括債務(wù)/貨幣/經(jīng)濟(jì)周期 、內(nèi)部秩序和混亂周期
、外部秩序和混亂周期、自然力量和人類的創(chuàng)造力
。當(dāng)這五種力量共同作用時(shí)
，它們便構(gòu)成了從“舊秩序
”向“新秩序”演進(jìn)過程中，和平繁榮與沖突蕭條交替出現(xiàn)的大周期。

　　他強(qiáng)調(diào) ，要理解驅(qū)動變化的因果關(guān)系
，因?yàn)樵蛳扔诮Y(jié)果出現(xiàn)，這種理解會幫助投資者預(yù)測將要發(fā)生的事情 。明確決策標(biāo)準(zhǔn) ，對其進(jìn)行回測 、系統(tǒng)化和計(jì)算機(jī)化
，這樣投資者執(zhí)行的就是一個經(jīng)過深思熟慮和充分測試的計(jì)劃
?！霸谖?0多年的專業(yè)投資生涯中，通過押注這種因果關(guān)系賺了很多錢……盡管很多關(guān)鍵的未知和不確定性仍然存在 ，但我確信這些是最大且最重要的力量。 ”

　　近年來
，橋水資產(chǎn)管理規(guī)模大幅縮水，從2019年底的1680億美元降至2024年底的921億美元 。在截至2024年12月的五年里 ，橋水旗艦基金Pure Alpha累計(jì)收益率僅為5.9%，遠(yuǎn)差于同期屢創(chuàng)新高的美國股市
。但在限制規(guī)模后
，Pure Alpha表現(xiàn)有所改善，2024年實(shí)現(xiàn)11.3%回報(bào) ，2025年上半年收益率達(dá)17%。

　　爭議

　　近年來
，廣為流傳的達(dá)利歐債務(wù)理論遭遇了一些質(zhì)疑 。

　　達(dá)利歐認(rèn)為，一個經(jīng)濟(jì)體 ，不管是企業(yè)還是國家
，只要過度積累了債務(wù)，就會碰到債務(wù)危機(jī)的麻煩
。而為了降低爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn) ，需要通過“去杠桿
”措施來壓縮債務(wù)規(guī)模。

　　在中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高看來
，達(dá)利歐在分析宏觀經(jīng)濟(jì)問題的方法論上犯了兩個錯誤，他錯誤地用微觀思維來分析宏觀問題 ，并錯誤地將宏觀經(jīng)濟(jì)想象成一臺機(jī)器
，因而沒能看到不同宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下運(yùn)行邏輯的差異 。

　　一方面，達(dá)利歐分析國家債務(wù)的核心邏輯是 ，國家積累的債務(wù)太多了，就要爆發(fā)債務(wù)危機(jī)
。而他對債務(wù)是否太多的判斷標(biāo)準(zhǔn)是
，債務(wù)所創(chuàng)造的收益是否能夠覆蓋債務(wù)的成本。這是債務(wù)分析的微觀思維，對個人和企業(yè)這樣的微觀經(jīng)濟(jì)主體適用 。徐高對記者表示 ，這種邏輯固然符合人們的直覺
，卻不能盲目套用到國家債務(wù)的分析之上。宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有時(shí)是反直覺
、反常識的
。

　　美國是美元這種當(dāng)前最主要國際儲備貨幣的發(fā)行國，因而可以用本幣來借外債。美國的債務(wù)約束甚至不在美國的供給能力 ，而在于“美元霸權(quán)” 。徐高分析稱
，只要美元仍然被世界各國接受為國際儲備貨幣，世界各國仍然愿意持有美元 ，美國的債務(wù)就可持續(xù)
。相應(yīng)地
，只有威脅到“美元霸權(quán) ”的事情才會給美國帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。美國的產(chǎn)業(yè)空心化以及美國今年推出的所謂“對等關(guān)稅”政策給“美元霸權(quán)
”帶來威脅，分別是給美國帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長期和短期因素 。

　　另一方面 ，達(dá)利歐將宏觀經(jīng)濟(jì)理解成一臺機(jī)器
，因此誤認(rèn)為特定的行為就一定會產(chǎn)生特定的后果
。徐高提醒，千萬不要把宏觀經(jīng)濟(jì)想象成一臺機(jī)器——宏觀經(jīng)濟(jì)中的各種因果聯(lián)系、反應(yīng)行為 ，都可能因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。宏觀經(jīng)濟(jì)是由活生生的 、對未來有預(yù)期
、會因預(yù)期改變而改變其行為的人所組成的 。預(yù)期一旦改變，人的行為就相應(yīng)改變
，因而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨之變化
。

　　在徐高看來，達(dá)利歐對宏觀經(jīng)濟(jì)的機(jī)械性理解帶來了一些錯誤認(rèn)知。例如 ，在《國家為什么會破產(chǎn)》一書的第18章
，達(dá)利歐提出了他的“3%解決方案”——他認(rèn)為應(yīng)該將美國的財(cái)政赤字占GDP比重削減至3% 。

　　一國的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模應(yīng)該多少才合適？徐高表示，這取決于該國所處的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況
。不同的狀況下 ，合理的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模是不一樣的。試圖去尋找不隨時(shí)間變化
，甚至是放之四海而皆準(zhǔn)的赤字和債務(wù)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，不僅徒勞無功 ，而且危害極大 。問出了這樣的問題
，也就假設(shè)了問題答案的存在，因而就會讓人忽視真正重要的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài) ，忽視了具體問題具體分析的必要。

　　告別

　　是非成敗轉(zhuǎn)頭空
。2011年
，達(dá)利歐首次宣布了自己的接班人計(jì)劃。2022年10月4日，達(dá)利歐將控制權(quán)移交給公司董事會 ，正式退居二線，不再擁有最終決定權(quán) 。此后
，達(dá)利歐仍以首席投資官導(dǎo)師、運(yùn)營董事會成員的身份繼續(xù)為橋水基金效力
。

　　隨著達(dá)利歐出售他在橋水的剩余所有股份，如今他才算真正“退休 ”。

　　很多人問他 ，在創(chuàng)立并經(jīng)營橋水基金50年后
，將它交出去是什么感受？達(dá)利歐的回憶涌上心頭：“我感到無比激動！這是一段精彩絕倫的旅程，每一刻我都記憶猶新——從在一套兩居室公寓里和一位橄欖球隊(duì)友共同創(chuàng)立橋水 ，到與優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)一起將其打造成全球最大的對沖基金（員工規(guī)模一度達(dá)到約1500人）
，再到為客戶賺取的收益超過其他任何對沖基金 。
”

　　隨著達(dá)利歐交棒完成，他期待下一代優(yōu)秀人才讓橋水在未來50年里再創(chuàng)輝煌
。“我樂于看到橋水在沒有我的情況下依然生機(jī)勃勃 ，甚至比有我在時(shí)更出色。在我看來
，這是一個再好不過的生命周期 。作為一個深愛橋水及其員工的76歲老人（實(shí)際上離76歲還差幾天），這就像看到自己的孩子在沒有我的情況下依然堅(jiān)強(qiáng)健康 ，這遠(yuǎn)比76歲的我還得照顧他們要好得多
。”

　　回顧橋水過去50年的成功
，達(dá)利歐認(rèn)為有四條重要的“工作原則 ”：“你所選擇的人和文化決定一切；選擇那些品格優(yōu)秀 、能力出眾的人，建立一種
”思想精英制度“的文化 ，在這種文化中，有意義的工作和有意義的人際關(guān)系是通過極度求真和極度透明來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；營造一種允許犯錯但不允許不從錯誤中學(xué)習(xí)的文化；痛苦+反思=進(jìn)步。”

　　潮汐

　　縱觀達(dá)利歐數(shù)十載投資之旅
，七條投資原則備受關(guān)注：

　　現(xiàn)實(shí)就像一臺機(jī)器，投資者需要理解這臺機(jī)器的運(yùn)作方式 ，并掌握經(jīng)過驗(yàn)證的
、能妥善應(yīng)對它的好原則；

　　理解驅(qū)動變化的因果關(guān)系
，因?yàn)樵蛳扔诮Y(jié)果出現(xiàn)，這種理解會幫助投資者預(yù)測將要發(fā)生的事情；

　　明確決策標(biāo)準(zhǔn) ，對其進(jìn)行回測、系統(tǒng)化和計(jì)算機(jī)化
，這樣投資者執(zhí)行的就是一個經(jīng)過深思熟慮和充分測試的計(jì)劃；

　　認(rèn)識到不知道的東西遠(yuǎn)比知道的多得多；

　　懂得如何做好多元化配置，因?yàn)樽龊昧诉@一點(diǎn) ，投資者可以在不降低預(yù)期收益的情況下將風(fēng)險(xiǎn)降低約80%；

　　找到最聰明的 、與你觀點(diǎn)不同的人
，讓他們通過有深度的異議來壓力測試你的想法，這會提高正確的概率 ，也會讓你學(xué)到很多東西；

　　確保發(fā)生不可接受損失的概率為零 。

　　面對過往的是非成敗
，達(dá)利歐的言語中充滿了對投資的敬畏
?！捌胶馔顿Y組合是最重要的事情，正確的做法是建立合理的投資組合 ，進(jìn)行適當(dāng)?shù)亩嘣渲?，最好投資組合中應(yīng)該始終持有10到15個相互之間低相關(guān)的資產(chǎn)。做好了這一點(diǎn)
，投資者可以在不降低預(yù)期收益的情況下將風(fēng)險(xiǎn)降低約80% 。 ”

　　他還提醒投資者，不應(yīng)該在市場情緒過熱時(shí)盲目加碼 ，警惕追漲?！霸谕顿Y中
，大多數(shù)人的最大問題是，他們傾向于認(rèn)為過去表現(xiàn)最好的投資 ，就是未來最好的投資
。事實(shí)是
，最好的公司并不一定是最好的投資，就像賽馬比賽中 ，最優(yōu)秀的馬匹也未必是最值得下注的馬
，因?yàn)橘r率已經(jīng)反映了一切。當(dāng)某個資產(chǎn)變得過于昂貴時(shí)，它反而更可能下跌 ，而不是繼續(xù)上漲 。
”

　　從2024年開始
，達(dá)利歐反復(fù)強(qiáng)調(diào)，未來五大力量將重塑世界 ，在接下來的三到五年內(nèi)，由于這些力量的作用
，“我們將經(jīng)歷類似于時(shí)光隧道的變化，進(jìn)入一個截然不同的世界”
。

　　除了“演化 ” ，世上沒有什么是永恒的。在達(dá)利歐看來
，演化過程中存在著像潮汐般的周期循環(huán)——潮起潮落，難以抵擋或逆轉(zhuǎn) 。

　　潮汐之力不可抗拒 ，或乘風(fēng)破浪或被吞沒
，投資者準(zhǔn)備好了嗎？

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）